投资体系

投资体系

宏观层面——改革出牛市

货币

股市走熊还是走牛，长期是实体面决定的，中期是资金面决定的，短期是心理面决定的

通胀无牛市，改革出牛市。

真正的长期牛市唯一的基础就是实体面经济健康成长，体现在股市上就是每股利润稳定持续增长，从而催生出一个长期慢牛。

宏观环境

一个是大的时代背景，你可以把它理解成趋势

第一， 是能找到领先指标，判断这件事未来必然会发生。比如说老龄化，中国现在还没有老龄化，但人口的年龄结构摆在那，这是将来必然会发生的一件事。年龄结构就是一个明显的领先指标。

第二， 是从常识的角度出发，大道至简。比如说人们都希望自己生活质量更高，比如资源会自发向回报高的方向流动，比如科技会不断提升效率，顺应这些方向上的事情，在一个长期维度上就会是大趋势。

另一个是宏观经济环境，你可以把它理解成周期

房地产、汽车、资源品类的企业， 它们都属于周期性行业，对宏观经济特别敏感，会随着宏观经济周期的波动而波动，研究这类公司，宏观经济就显得非常重要。

对宏观经济比较不敏感行业

 生活必需品

非主流，是指它们在宏观经济中没地位，所以反而不受影响

在经济不景气的情况下，人们会去购买比较廉价的奢侈品，来满足自己的消费欲望。

判断什么样的公司对宏观敏感也很简单：

公司提供的是原材料或者是工业品，并且产品价格在历史上存在周期性的大幅波动，那么我们认为它是对宏观敏感的。

公司提供的产品是消费品，那你就看它是必需品还是非必需品。像大米那样的必需品是对宏观不敏感的，所以非必需品，就是对宏观相对敏感的。

股市机会

1.估值

中证800指数市盈率分位点

>80%非常贵

60%-80%贵

40%-60%合理

20%-40%便宜

<20%非常便宜

2.吸引力（无风险利率）

盈利收益率/十年期国债收益率

100/中证800市盈率/十年国债收益率

>2.5黄金坑

2.0-2.5白银坑

1.5-2.0青铜坑

<1.5废坑

3.基本面

经济在复苏预期

股市上升

衰退预期

股市下跌

4.情绪面/资金面

中观层面——看行业

这个行业提供的是怎样的产品，解决了什么问题

供给驱动看产能，需求驱动看天花板

供给创造需求的行业，往往体现出特别强的爆发力，一旦挖掘到合适的需求，就看有多少有效供给，行业前景无限；

但需求推动的行业，则要踏踏实实的，根据潜在的需求，来测算行业的天花板

行业成长空间

银行股，表面上看上千亿市值，实际上银行业是没有天花板的行业，只要经济体GDP增长，货币量相应增长，银行股的利润和市值就会伴随成长

金融和白酒

行业空间也就是行业规模，销量乘以单价

第一种改造型， 行业的价值体现在对于原有行业效率的改进。理论上这个行业所创造的价值，不会超过原行业的成本，否则就变得越改越没效率了。所以分析这类行业的空间，原行业成本是一个重要因素；

第二种替代型， 行业的空间取决于原有行业的规模和新业态可能达到的渗透率

第三种创造型， 行业的空间则完全不受原有行业限制，而是取决于它自身解决了什么样的新需求。

判断行业所处阶段

创新的扩散过程（正态分布）

 一个新事物，当被全市场10%～25%的人接受时，扩散速度会突然加快。

可以根据一种产品的市场渗透率，来判断这个行业处在什么发展阶段，判断它未来是会扩张得更快，还是已经过了最快的那个阶段了

技术成熟度曲线

一条“N”形曲线， 经历一个小高峰后进入低谷，再慢慢走出低谷，这条曲线也就是技术成熟度曲线。

“M”形曲线，在新技术发展初期，行业会经历曲折，但经过了这个阶段，等到技术成熟，相关产品会慢慢广泛被市场接受，直到市场饱和，再走向衰落。

行业竞争格局

最好的竞争格局是寡头垄断，例如可乐和百事、蒙牛和伊利、茅台和五粮液等都是双寡头市场，独家垄断一般很难，会面临反垄断诉讼，而过度分散的市场格局，随时能打起价格战，投资者的利润没有任何确定性

第一，行业发展不同阶段竞争强度不一样

如果行业还处在高速增长期，即使是一些实力一般的玩家，都有可能冲到市场上分一杯羹；而如果行业增长渐趋稳定，行业产能开始过剩，要比拼精细化的运营，低效率的玩家就没有竞争力，多余的产能就会被淘汰。

第二，如果行业仍在高速成长，即使领先者拥有可观的份额，依旧是比较危险的。因为每年释放出来的空间都很大，领先者随时可能被颠覆。

比如说某公司在一个市场拥有50%份额，但市场每年增长一倍，那如果这个公司没有跟随行业增长，只是维持原样，一年过去份额就会跌去一半。这个现象在我们国家当前很突出，因为大量行业都在快速成长

考察一家公司所处的行业竞争格局

第一，这个市场的规模决定了能吸引多少竞争者，如果现实的竞争激烈程度与此不符，那竞争者是不是迟早要来，或者说为什么不来；

第二，这个行业已经进展到了什么阶段，是供不应求？还是供过于求？以及行业是否增速太快，会导致现有的竞争格局不稳定；

第三，这个行业本身的特性，将来更可能向垄断、寡头还是充分竞争的平衡状态演变

第四，这个行业如果竞争态势已经相对平衡，潜在的打破现有平衡的因素会是什么？

理解产业链博弈

它所处的产业链的每个环节是什么

每个环节的拥挤程度如何，进一步看，哪个环节更有议价能力

相对拥挤，或者说没有议价能力的产业链环节，提供的产品是否是同质化的

微观层面——价值底买入，趋势顶卖出

找到驱动公司增长的关键指标

公司创造的价值，最终会以数字的形式体现在公司的收入上，所以你可以去尝试把公司的收入公式写出来，这样就更能看清楚它商业模式里核心驱动指标是什么。

同质化竞争下的商业模式观察

这家公司提供了什么产品，解决了什么问题

找到公司的护城河

护城河的第一大要素是无形资产

无形资产就是无法简单用钱来衡量的东西，最主要是品牌和专利

护城河的第二大要素是商业模式的网络效应

第一种就是我们一般说的规模效应，就是规模越大，效率越高

第二种情况我们叫做双边经济模型，像出租车、专车领域就是，它有司机的需求，也有乘客的需求，更多的司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。

第三种是网络效应，社交类产品非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本获取新用户，它已经不只是一个双边模型，而是一个多边的网络模型，用户越多，网络的价值就越大

护城河的第三大要素，是用户转换的成本。

日用快消品，换一个新产品毫不费力，这也是为什么，转换成本越低的产品，就越会把精力投入到渠道建设中，来弥补这种不足。

护城河的第四个要素，是提供这个产品的成本

成本领先可能来自于规模效应、可能来自于先进的技术，当然，也可能来自于这家公司精益求精、步步为营的长期建设

利润率是第五个壁垒

现实里一家利润率低，但有竞争力的公司，往往有一个“后手”，就是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。

用财务数据支撑你的判断

公司的护城河是 品牌， 那你要看，跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用

公司有 规模效应， 那你要看，它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加； 

公司的产品有 多边网络效应， 那通常它会有快于行业的客户数增长和边际递减的成本；

转换成本 是一家公司的壁垒，那就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用；

公司有 成本优势， 那它应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率，你要去验证是不是这样。 

更主动运用低利润率获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下过早追求利润，往往是一个短视的行为。

洞察公司的“人”和“制度”

广义的赛手，不仅指公司的管理层，也泛指一个公司的管理制度

新兴的行业和公司，人的作用举足轻重，而成熟的行业和公司，则更有赖于制度。

一级市场刚好是新模式、新公司占主流，人的作用就会凸显

二级市场，企业都是相对走到成熟的阶段才更有可能性上市，自然制度更被看重

观察管理层言行的三个要点

第一，管理层究竟是怎么对行业的趋势做出反应的

最有前途的管理层 都在引领行业

普通的管理层 至少会时刻跟踪行业的热点并积极应对

比较弱的管理层，他们的发言和几年前相比经常也没什么太大的长进，对行业的理解甚至和你研究了一阵子的成果也不相上下。

第二，管理层的基因

重点关注一下管理层言行之间的关系，观察他们之前信誓旦旦的说法在之后是得到了贯彻执行还是闭口不谈

第三，管理层对风险的预判

核心人物持股、重点员工持股、公司的投资人等情况。一个健全的股权结构会为公司的成长保驾护航，但诸如核心团队持股太少、几个联合创始人持股过于平均、员工股权不足、投资人的利益冲突等问题都可能拖累公司的发展

观察管理制度的两个要点

第一是观察一个公司的企业文化。 企业文化是公司管理经验的最好凝结，是一个公司的价值观，估计你时常听到某某公司特别有狼性、某某公司执行力特别强，这些都是侧面衡量公司管理水平的定性标准

第二是跟踪公司的人效比， 就是每个员工平均为公司带来了多少的销售额或者业务量，它的变化趋势侧面反映了公司的组织效率。当然，它默认的使用条件是公司的业务没有发生本质变化，否则人效比的指标就会失真

买入端，我是价值投资，左侧交易，就是三个字——等、选、捂

等安全边际

强周期行业就是高PE、低PB时买入，低PE、高PB时卖出，高PE表明全行业微利或亏损，也表明供给端在去产能，当你观察到需求慢慢恢复时，这个行业就将开始走出低谷，表现为产品量价齐升，比如经过限号政策调整了两年的汽车股，明显可以观察到SUV细分市场爆发，诞生了大牛股长城汽车。汽车股我在2011年买过江铃B，后来我才发现犯了个错误，抄底强周期股不应该买优质稳定的企业，而应该买业绩更烂、估值更低的企业，弹性更大，如果我当年买的是长安B而不是江铃B的话，拿到现在至少7-8倍，秒杀A股长城汽车，这就是低估的魅力，投资的经验值就是这么一点点积累起来的

安全边际先用现金流折现（DCF）估值。买股票的本质是买企业，企业本质是现金流。大家定的折现率不同，最后的结果不同，一般是按无风险资金成本来定，比如国债收益率。这个模型中最难的是现金流怎么预期，加上增长率更复杂。DCF模型只适用于现金流比较稳定、可以预期的公司，主要就是金融、消费、医药等

选股，选商业模式，也就是选护城河

护城河有品牌、专利、网络效应、客户粘性等

商业模式的护城河表现为企业强大的议价权，最终必须转化为漂亮的财务数据，最好能做到三高五低：1．高毛利率，超过30%，好生意；2．高ROE，超过20%，好经营；3．高增长率，超过15%，好前景；4．低库存；5．低费用；6．低资本支出；7．低有息负债；8．低股权融资

捂就是持有

能拿住股票，其实是个能力圈的问题，能力圈保证你对持股拥有坚如磐石的信心。

捂，就是与时间先生做朋友，与市场先生保持距离。价值投资者的任务是处理好与两个先生的关系，前者需要能力圈，后者需要内部记分卡

趋势卖出

1.市场整体市盈率30倍时，把1/3的股票换成债券

2.市场整体市盈率30倍以上，每涨10%，就把股票仓位的10%换成债券，淘汰强周期股，保留弱周期股票（历史统计，牛市中酒药等弱周期股票的顶部晚于大盘顶部约3个月）；

3.市场有效跌破50日均线，熊市初步确认，股票基本清仓，相机保留10-20%的底仓；

4.市场有效跌破150日均线，熊市绝对确认，股票彻底清仓，全仓债券度过漫漫长熊，等待10倍市盈率以下的买入机会

为什么选这几个指标？历史统计，A股历史上最高能到50倍PE，低则20倍PE左右，现在是全流通市场、注册制市场，历史估值区间肯定要下移，参考成熟市场，美国牛市能到30倍，熊市能跌破10倍。至于50日均线、150日均线，是测量市场情绪的指标，温斯坦的交易系统爱用这两条均线追随趋势

卖出端为什么要用趋势投资的策略？市场的情绪是无法预测的，而往往最赚钱的一段就是市场先生疯狂的阶段，只要趋势不变，就可以持有，只是自己心里要明白这是泡沫阶段。例如，如果DCF估值茅台的内在价值300元，我在四折120元建仓，股价涨到300元是企业价值回归，300元以上是市场泡沫的馈赠，涨到哪儿去是市场先生的疯狂程度决定的。我国目前是散户市，特点是牛短熊长，导致市场疯狂起来极度狂热和短暂，美国是成熟市场，牛长熊短，Buy & Hold是最佳策略

方法论和总结

第一，站在前人的肩膀上

首先，你优先要找到的是尽可能详实的信息 ，而不是碎片化的资料，所以你不妨在搜索引擎里加上“报告”“研究”“分析”，甚至“专题”“案例”之类的字眼，有时候还可以加一个“pdf”

 微信搜索 

第二，将你的思考建立在不变的事物上

第三，推己及人的方法能帮我们真正理解一家公司

建议你从自己的公司，或者自己熟悉的公司分析起，既把整套框架演练出来，又能在自己脑海里建立一个分析的资料库。 等到面临新公司需要了解时，看看这家新公司和你脑海里熟悉的公司，有没有什么相通的地方。

第四，保持用最基本的方法寻找答案

投资者应该相信最简单的结论，大道至简，不能用朴素简洁的话语找到的答案就不是好答案。

第五，尽量不要预设结论

尽量不要让第一印象影响了你后续的判断

第六，有框架的目的是为了打破框架

框架未必永远合理，关键变量是谁也可能在变化。

第七，集中精力办大事。

碎片化的学习在前期资料筹备阶段还无伤大雅，但当我们真的需要了解一家公司时，其实是需要拿出相对整块的时间和集中的精力的

投资交易体系不仅包括股票估值和股市定位两个问题，它还包括分散、仓位控制、组合建立、操作计划和操作纪律等多方面的内容