《债务危机》读书笔记
2021-05-20 23:56:25 1 举报AI智能生成
感谢瑞-达利欧的第一本书《原则》学到了很多的自身管理经验，并且有一句话特别让我记忆犹新：永远要保持头脑极度开放。在《原则》这本书里，达利欧也在说整理第二本《债务危机，我的应对原则》。那么，这本书来了，我也跟着来了。
作者其他创作
大纲/内容
《债务危机》我的应对原则
第二部分 案例详析
德国债务危机与恶性通胀（1918—1924）
本节详细介绍最具标志性的一场通胀性经济萧条——一战结束时爆发并延续至20世纪20年代中期的德国债务危机与恶性通胀。尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下（德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国），但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。
1914年7月—1918年11月：一战
一战（1914年7月—1918年11月）为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争时期国家必须要有足够的军费来作为支撑，德国也是如此。德国政府为了筹集军费主要的方式是：发行战争债券，另一种方式就是印钞。1914年7月31日德国政府暂停纸币（包括所有政府债券）兑换黄金，退出金本位制。原因是战争爆发后，精明的德国人急忙将纸币换成金条，给银行系统造成了挤兑。几周内，央行和财政部向大众兑付了价值1.95亿马克的黄金（约占其黄金总储备的10%）。截至1918年11月7日德国财政债务超过350美元，2/5的国民财富已被抵押。1918年11月11日德国战败，签署停战协定，被赶下台的德皇逃亡荷兰。
我们要始终记住货币只有两种作用：交换媒介和储藏手段。德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。因此政府靠借债维持战争开销，印投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。由于债务货币化属于通胀性质（经济流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变）。所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。由于赤字规模庞大（在1914年至1918年间平均占GDP的40%左右），战争期间的货币供应增加了近300%。在战争最后的两年，德国政府开始借入外债，到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。在当时1马克等于1金马克，因此50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于50亿马克购买的黄金数量。与本币的债务不同，硬通货（外币和黄金计价）债务不能通过印钞消化掉。债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。
德国当时希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。当然，战败国将被迫承担德国的大部分外债和内债。到了最后自己却输的一败涂地。导致国家进入了通胀性萧条，符合通胀性萧条的条件：a没有储备货币。b外汇储备较少。c外债规模较大。d预算或经常账户赤字规模庞大，不断增加。e实际利率为负。f曾有过高通胀和货币总回报率为负的历史。截至战争结束，德国经济符合上述所有条件。
1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀
1918年德国投降的消息引发了德国资本外逃的浪潮。《凡尔赛和约》的最终条款德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁能力和38%的钢铁生产能力。随着马克兑美元的汇率贬值达到了140%，德国政府没有了资产，为了还债，不得不对国民征收高额税和没收私人财产，民众抛售货币和资本外逃引发了马克货币的贬值。然后推动通胀率上升导致物价飞速上涨。
随着马克货币的贬值德国的资产变得更加廉价，国外资本抄底对德国起到了市场稳定的作用。货币贬值有利于出口，市场上的失业率和通胀率也随之下降。在1919年7月和1920年3月这些利好消息大大刺激了德国的经济及股票与大宗商品市场，一副经济向好的局面。不过，马克汇率的稳定、通胀率和经济状况仍然取决于大量流入德国的投机热钱与稳定的国际收支。
1921年5月：伦敦最后通牒
随着协约国于1921年5月发出“伦敦最后通牒”，德国与协约国之间关于战争赔款的争议达到白热化。赔款总额最终确定为1320亿金马克（相当于德国GDP的约330%）。德国不仅必须偿还巨额硬通货债务，而且面临利息负担随时增加两倍的威胁。赔偿计划给德国带来了一场国际收支危机，马克汇率临近年底下跌75%，通胀重新登场，同期的物价几乎翻了一番。
在许多方面，国际收支危机与个人、家庭和企业在付帐单时遇到的麻烦一样。为了拿出这笔钱，国家必须（1）削减支出，（2）增加收入，（3）用借款和/或储蓄来付款，（4）违约（或让债权人给予宽限）。
减少支出回造成极端困苦，政治上也很危险。德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此大幅削减非赔款支出才能起效。因为非赔款支出是社会福利性支出，减少了社会福利民众就在街头打砸抢，此刻德国魏玛政府在政治上一片混乱。
税负已经超重。在1919年税收（最高所得税税率接近60%，财产税税率达到65%），削减支出 难以维持，通过征税增加收入同样行不通。凯恩斯写道：“历史上再强大的政府，也没有能力从处于如此境地的人民搜刮到所要求的一半税收。”德国魏玛政府倘若再增加税收，政治社会风险同样会增加。
现有储蓄及极其有限，也不可能获得足够多的贷款。德国几乎没有任何储蓄可用来偿还这些债务。那些拥有外币储蓄的人（主要是出口商）纷纷将收入留在外国的银行账户，因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。此外国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，原因有二：首先，大多数发达国家自身都背负战争债务（主要是欠美国的），自身也处于严重的经济衰退之中；其次，德国政府（以及大多数德国人）缺乏信誉。
当然再受到协约国入侵的威胁下，德国单方面违约时不可能的。尽管德国领导人竭力试图重新谈判赔偿条件，但刚刚（短短几年前）经历了痛苦的战胜国，尤其是法国，不愿做出让步。
与一个家庭面临财务危机不同，一个国家可以改变现有流通货币的数量，从而影响货币的价值。这增加了一种应对国际收支危机的手段。战争赔偿计划（加之极难使用财政紧缩、减少储蓄、对外借款和债务违约等办法）导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机。如果通胀行印钞/货币化过多，货币贬值（通货再膨胀）幅度太大，超过其他去杠杆的控制手段——特别是通缩性的财政紧缩和债务重组或违约，就可能发生最严重的通胀性萧条，德国也确实发生了这种后果。
1921年6——12月：初现通胀漩涡
1921年下半年出现了通胀漩涡的典型迹象。德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机。为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。这进一步引发了一轮又一轮的资本外逃、通胀、紧缩流动性和印钞的恶性循环，并且加速发展。
通胀率上升导致零售激增。这种需求的增加并不是经济活动的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。德国人为躲避通胀而抢购商品，商店的货架很快被一扫而空。由于担心商品价格上涨或完全断货，一些德国人干脆蹲守在商店。外国人则因马克低廉而大肆购买，市场上到处充满了恐慌和投机的气氛。
唯一从马克贬值中明显获利的经济部门是出口部门，德国商品在国际市场上变得更加便宜，因此外销增加。因此股市在此期间走向了牛市，不是因为市场上一片欣欣向荣，而是民众和外国资本的抄底纷纷买入实物资产，急忙抛售自己手上的马克币导致的。
到1921年年底，经济状况恶化，人们对马克丧失了信心，物价飞涨。通胀率接近100，这些因素可能会带来经济和政治的全面崩溃。在当时德国国内对马克失去了信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国的资产。
1922年1——5月：就暂缓战争赔偿谈判
协约国对德国的混乱状况感到震惊，认为有必要减轻战争赔款对德国经济的压力。这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。协约国面临的最大矛盾是，既想要报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。
在去杠杆过程中，债务人和债券人之间的对立很普遍，债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地偿还。各方都在尝试边缘政策。
1922年1月协约国在法国戛纳开会讨论重组德国战争赔款的问题。会议达成了一个临时的妥协，赔偿委员会将当年剩余时间内的偿债负担减少75%，但德国必须同意加征新税（包括向富人强行摊派10亿金马克债券）。德国工业界强烈反对与协约国签订的临时协定，随后德国也反对赔偿条件，拒绝增加税，转而请求贷款，然而法国却不理睬德国的请求，法国不相信德国拿不出钱恢复经济。
2月——5月的受谈判的影响，马克兑美元的汇率随着赔偿谈判的消息大幅波动，到5月底马克兑美元汇率下跌了40%。
1922年6月——12月：恶性通胀开始
1922年6月，对解决战争赔偿的期望与马克对美元汇率一道下坠。这是由三起相互关联的事件引起的。
（1）协约国法国一直以来最反对减轻德国的赔偿负担，德国不继续支付赔偿形成违约，法国将会夺取德国财产，特别是一些最具生产力的资产（即鲁尔区的煤矿）。（2）法国的宣言破坏了美国金融家小J.P.摩根领导成立的一个国际委员会，研究向德国提供黄金贷款以重建经济和减轻外债负担的可能性。最后因为不能暂缓战争赔偿，贷款委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款。（3）6月24日德国外交部长沃尔特·拉特瑙遭右翼团体暗杀，国内政治民族主义和极端民粹主义的威胁被笼罩着。
与早先不同，外国人现在急忙从德国撤资。德国的银行存款中约有1/3是外资，外国投机的资本在很大程度上支撑了德国的经济和国际收支。在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。与此同时，德国人的资本也加速外逃，富人们纷纷转移财产。结果是德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑。马克也暴跌，恶性通胀开始了。
流动性危机是一个恶性循环。储户发现银行提现困难之后，越来越多的人去银行挤兑，从而使流动性危机越加恶化。到1922年8月，德国央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化。1922年10月28日德国纸币发行量再次破纪录达到354.699 69亿马克，导致货币供应量增加了10倍。
一旦通胀性萧条达到恶性通胀阶段就很难停止印钞。这是因为，当巨量资本外逃和极端通胀相互强化时，货币即已失去价值，也越来越难以获得。倘若停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。
大量印钞并不是恶性通胀的根源，而是防止银行（及所有人）大规模通缩性违约和通缩性经济崩溃的必要行动。请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。此刻贸易，工业，农业都在用美元作为报价或者记账，马克彻底失去了交换媒介的作用。
1923年1月——8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声
1923年1月，德国经济已陷入混乱，因德国没有按照承诺交付作为赔偿的木材，一支法国-比利时联军入侵德国并占领了鲁尔区（德国的主要工业区）。法国想就 此以胁迫德国在战争赔偿上更加合作，同时可以用煤炭来抵债。鲁尔区被占领意味着德国约一半的煤炭需要进口，这增加了德国的收支压力。
法国的入侵给德国在赔偿谈判中提供了一个机会：占领一个几近经济崩溃的国家受到了广泛的谴责。法国决定取消鲁尔区向德国运煤的禁令，但须缴纳占领前的40%税赋。
1923年4月9日，美国向德国提出11.877 368 67亿美元的战争赔偿要求，包括卢西塔尼亚的损失。1923年4月16日德国的公共赤字：上个财年的支出比收入高出6.25万亿马克。1923年5月15日德国每年自杀人数为8万人，战前自杀人数为1200人——贫困时是主要原因。1923年6月25日德国物价随着马克贬值而飙升，10天内上涨41%——上周上涨速度更快。1923年8月1日德国印钞工人罢工，柏林人称之为“历史上最具恶意的罢工”
1922年7月——1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97%（即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货（60亿马克）只够买1千克黑麦面包。
这种混乱给德国人民带来了巨大的痛苦和创伤——恶性通胀后来也为纳粹政客对“灾难性的”魏玛时代的许多批评提供了口实。
1923年年底——1924年：恶性通胀告终
马克已经彻底崩溃了。
到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于1 000 000%，实际税收以惊人的速度减少，食品日益匮乏用马克交易几乎不可能。马克币彻底失去了交换媒介和储藏财富的作用了。产生的苦难殃及各行各业，一位市长这样反映：“我从来没有见过这么多人挨饿和流浪。”
协约国同意暂停赔偿，开始有了转机。
协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔偿负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。在1923年11月，协约国同意德国暂停经济赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。
1923年12月23日协约国委派查尔斯·道威斯和欧文·杨格两位美国人来帮助德国解决棘手的财政问题。
恶性通胀最后的解决方法便是发行新货币。德国也一样！德国需要一次全面而剧烈的政策来扭转危机，并且废除旧货币，为新货币取得坚实基础。德国政府的解决方法可分为七个阶段：
(1)重组战争赔款
1923年11月底，英国和法国的谈判代表成立了一个新的委员会——道威斯委员会，审查并评估可能减少德国的战争赔款。重要的是，委员会同意在做出最终结论前，德国暂停10个月战争赔偿，这样大大有利于德国的战争赔偿负担。
此外，于1924年8月全面生效的道威斯计划永久性地大幅减轻德国的战争赔偿负担。该计划重新安排德国的赔偿支付时间，减少偿债金额，令德国在1924年和1925年的赔款仅占GNP（国民生产总值）的1%——与1923年相比减少了90%以上。
由于战争赔款大幅减少，国内债务大多因通胀而消失，德国的债务负担基本上得到缓解。
（2）创建新货币
创建一种具有坚实基础的新货币。由于马克贬值失去了交换媒介作用和储藏财富的作用，截止1923年秋天，将近2000种紧急货币在德国流通。
发行货币经历了三个阶段，第一个阶段：德国政府在1923年8月开始发行开始发行一种面额非常小的与美元挂钩的债券，希望在找到更好的解决办法之前作为临时货币。第二个阶段：同年10月15日德国政府成立地租银行并发行新的货币：地租马克。11月15日正式流通。地租马克一经发行就立刻获得了“奇迹般”的成功。地租马克在当时可以发行债券和汇率换算。地租马克与纸币（旧货币）的兑换率为1：1万亿，与美元的兑换率为4.2：1。此汇率具有重要的象征意义，因为这样地租马克内含的黄金价值就与和平时期马克的相等。第三个阶段：经过1年的相对稳定后，1924年10月11日德国推出另一种新的硬通货（帝国马克），可以用地租马克按1：1的兑换汇率购买。与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不同，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。
（3）限制货币发行量
新货币地租马克持续成功的关键在于，地租银行发行的额货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务——地租银行可以发放的信贷总额上线为24亿马克。由于不存在大量以新货币为计价的债务，成为了德国货币改革关键的部分。
（4）结束债务货币化
为了建立对新货币的信心，经历通胀性债务危机的国家需要停止债务货币化。
从1924年起，帝国银行将不再购买新的政府债务，而新的地租银行将限制政府债务总额（即12亿地租马克）。
（5）消除赤字
当央行在通胀性危机期间停止债务货币化是，政府可以寻找新债主来为政府赤字买单，以消除赤字，或者控制央行继续将债务货币化。由于在通胀性债务危机期间几乎不可能找到新债主，而债务货币化只是把问题往后拖延，因此最终还是需要平衡政府预算。
德国政府开始采取积极措施减少开支，解雇了25%的政府雇员，将剩余雇员的工资削减了30%。重要的是通胀率缓和和汇率趋稳对现有税收收入产生了影响。暂时的稳定促成了一个两性循环：由于通胀率下降，实际税收收入增加，减轻了政府预算的压力，增加了民众对政府未来摆脱债务货币化的能力的信心。
（6）紧缩信贷
德国政府决定大幅紧缩信贷，以避免私人信贷增加通胀压力。
一是“重估”一些私人（包括抵押贷款、银行存款、工业债券）持有的债务，他们的价值因恶性通胀几乎降为零。债务重估可以收紧信贷、增强货币和降低通胀率。
二是1924年4月7日，帝国银行决定限制对私营部门的信贷总额。必须在收回之前所有贷款才会发放新的贷款。虽然对新信用创造的严格限制在短期内不利于企业发展，但也大大稳定了德国的通胀率：1924年5月，通胀率略呈负数。
（7）积累外汇储备
两个重大的变化帮助积累了德国外汇储备。
一是私人持有的外汇回到了帝国银行，他们开始将通胀期间的外币兑换成新币。1923年11月——1924年1月帝国银行持有的外汇从约2000w金马克增至3亿金马克。
第二个变化与道威斯计划有关。除了减少德国的战争赔偿负担外，道威斯委员会还向德国提供了一大笔外汇贷款，总额相当于8亿金马克的外币。主要是美元、英镑和法郎。两大计划使得投机者在做空马克币中起到了根本性的防护作用。
到1924年，危机已基本结束，德国进入了短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创。第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了有意和左翼民粹主义的崛起，也导致了希特勒上台以及以后发生的一切。
美国债务危机与调整（1928——1937年）
本节详细记述美国20世纪20—30年代的债务大周期，包括大萧条。大萧条也许是通缩性去杠杆最具代表性的案例。
1927年——1929年：泡沫
在一战和1920年——1921年的经济衰退之后，美国经济经历了一段科技驱动的快速增长期。
1927-1929年泡沫初期债务增速与收入增速保持着适度一致，因为债务用于可以快速增加收入的活动。美国的宽松政策给股市带来了牛市，同时高杠杆导致了资产价格偏高，从而股市市值虚高。
这些高杠杆的来源趋多于监管之外，市场上所谓的金融创新就会导致另一种危机。在一种共生共荣的关系中（银行家以高利差借款给投机者，投机者以杠杆方式购买股票，推高股价从而賺钱），银行家和投机者赚了许多快钱。金融创新高杠杆最快的有两个贷款渠道来源：通知放款和投资信托。
通知放款即日期限制，贷款人可以任何时候“通知”借款人还款。
投资信托相当于现在的融资融券，集资基金再加高杠杆进行投机。
股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。同时随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调拆合乎逻辑），只是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。
通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴，央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和（或）经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。
1929年年底：触顶与崩盘
政策收紧刺破泡沫
从1928年美联储开始收紧货币政策，2—7月利率上调1.5%至5%，当时美联储希望的是减缓投机性的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1928年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，流动性下降又同时随着贷款成本的升高，在市场上持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。
1929年9月3日股市触顶！道琼斯指数收于381——这一水平在未来25年多里都无法再现。
需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。
股市崩盘
自9月3日触顶后市场一落千丈，股票在10月19日（周六）大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高记录，同时跌势不断自我强化。那些进行高杠杆交易的投机者（相当于现在的两融两券）在收盘后接到经纪人要求提高保证金的通知，不得不做出卖出股票，这些投机者在当时追加保证金更是难上加难了。10月21日起的一周，市场出现猛烈抛售，交易量再度破纪录。同时经纪人再度要求追加保证金，杠杆化投资者纷纷惊慌抛售股票。周二周三趋缓平静，周四10月24日股市在大规模清算中暴跌，卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，又进一步压低了股价。总计下跌达数十亿美元。这一天后来被成为“黑色星期四”。
之后救市行动开始，银行家们在J·P摩根公司的办公室商定了一项市场稳定计划，承诺购买1.25亿美元的股票。当然这只是开始，随着市场继续抛售，保证金也再增加，10月28日通知放款的资金愈1.5亿美元迅速离场。美联储试图通过提供1亿美元的流动性应对股市急剧下挫。
但远远不够。投资信托遭受的损失更加的严重，这是因为在泡沫时期提高收益的杠杆化开始产生反作用。高盛交易公司下跌42%，蓝岭一度下跌达70%。
熊市期间反弹很常见。10月30日股市继续惨跌，单日跌幅创历史纪录。第二天股市却强烈反弹上涨12.3%。像这样的熊市期间猛烈反弹多次出现于重大债务危机的萧条阶段。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%。
应对股市崩盘的政策
当时的胡佛政府将所有群体所得税税率临时降低1%，又把利率降低到4.5%，又召集当地企业和工会禁止员工上涨工资和集会罢工，以稳定制造业的正常运转。
私人企业方面也采取救市行动，最引人瞩目的是11月13日约翰-D-洛克菲勒以美股50美元购买标准石油100w股。当天市场反弹至12月，总涨幅达到20%。
1930年--1932年：经济萧条
政策降息，刺激消费。市场不景气，消费业和生产业持续下降。
到1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹。决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪。3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%（这在美联储内部引发了争论，有人认为这是刺激过度，有可能削弱美元）。
在去杠杆化的早期阶段，由于投资者和决策者常常低估实体经济将下滑的程度，市场小幅反弹后迅速下跌，最初的政策回应不足以解决问题。
1930年下半年，经济开始明显走弱。5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%。全年里，失业率上升逾10%（达到14%），产能利用率下降12%（降到67%）。住房和抵押贷款债务大幅下降。此时经济下滑更接近轻度衰退。例如，消费支出水平依然高于前几轮衰退时期的低点，许多行业并未陷入严重衰退。
随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场。股价回落至这段时期的低位：到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。大宗商品
价格也剧烈走低。市场分析师和投资者都逐渐意识到，经济快速复苏的期望已成泡影。
保护主义抬头
正如经济严重衰退时期的典型情况那样，保护主义和反移民情绪开始抬头。政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策，他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。
限制移民（合法移民和非法移民）是以保护主义手段应对经济疲弱的另一个典型举措。1930年，胡佛政府也实行了这一举措。
银行倒闭潮开始
随着股市崩盘和经济走弱冲击银行的贷款对象，银行也开始受到影响。1930年，银行的净盈利环比下降约40%。
到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济。储户担心银行倒闭而提取存款。在这样的萧条/去杠杆化时期，无担保的金融机构通常遭遇挤兑，几天时间就可能导致机构倒闭。
银行的弱点就在于负债和资产之间存在流动性错配，无法及时进行兑换就会产生倒闭。社会企业间交流活动减少进一步缩减流动性消费，导致经济更加不景气，同时经济政策在政治之间辩论日益激烈，政策讨论的焦点是否应该大幅增加开支以促进经济增长，同时担忧赤字又扩大。
在重大债务危及的萧条阶段。担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支持就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦大规模减支措施。
1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危及和强势美元
由于胡佛政府过度依赖财政进错及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激手段），在全球市场上以美元计价的信贷急剧萎缩，世界各地存在着大量以美元的债务，偿还这些债务需要美元货币，导致全球出现了美元的短缺。
作为全球货币美元的紧缺就会导致各个国家的进出口贸易，从而演变成全球的债务危及。
由于全球贸易大幅下降，外国人的美元收入减少，因此更难以偿还美元债务。1929年~1931年，以美元计价的美国进口额下降了约50%
美元短缺造成借款成本上升，导致中欧出现流动新紧缩。德国的面临更大的压力：资本外逃、货币困难、失业、全球信贷紧缩、债务支付压力、拒绝更新外国人持有的德国银行账户。
1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始
德国政府面临严重的支付危及，胡佛政府同意德国的债务延期一年支付。
英国方面德国也期望能够解决当前债务问题，并且可能申请一笔新的贷款为10亿美元，但是德国政府不愿做出政治让步。其他国家也不愿意向德国提供更过的贷款。
英镑抛售潮。
德国的问题成为危及蔓延的重要源头。英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了：外国投资者看到银行遇上麻烦，于是开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，显示对英镑缺乏信心，促使更多国家从英国撤出存款。
恐慌是抛售的源头，英国的黄金储备当时仅剩1亿英镑，采取的措施从美国筹集到了4.5亿美元的贷款以应对市场抛售潮。最后英国政府暂停黄金支付，英国放弃金本位制，随后英镑在接下来的三个月里贬值30%，这才稳定住市场兑换风波。
1931年第四季度：国际危及蔓延至美国，萧条恶化
其他国家仿效英国放弃金本位制，以便最终能够“印钞”，并使得货币相继出现贬值。其他货币贬值，美元却升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。
由于各国实施金本位制不给投资者兑换黄金，造成了违约。各国的投资者也开始质疑美国市场的安全性，担心美国会发生也会发生违约或者美元贬值，所以他们开始减持美元债务。
1931年年底一系列银行出现挤兑，迫使许多银行倒闭，没有倒闭的银行的存款大幅萎缩。由于存款的减少，银行开始收回贷款，以夯实现金储备。房主和农场主被迫丧失抵押品赎回权。随着货币和信贷的萎缩，美国经济开始跌落悬崖。工业产量萎缩14.3%，百货公司销售下跌12.9%，失业率达到近20%，国内的物价年跌幅达10%。
1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃
随着通缩和信贷问题恶化，经济持续下滑萧条局面加剧。
很多企业陷于困境或破产，亏损总计达27亿美元，企业破产数目创纪录，将近3.2万起，总负债达9.28亿美元。银行倒闭的消息充斥着报刊新闻。这些损失蔓延至经济体系，给房贷者造成损失，导致其他企业倒闭，经济进一步崩溃。
1月23日胡佛政府成立重建金融公司，该机构的目标是向有偿付能力的银行提供流动性，使其免于倒闭。
2月27日胡佛签署《1932年银行法》，试图在金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券（这在75年后被称为“量化宽松”）。政府还通过宏观审慎措施推动信贷流动，最显著的举措是直接对银行施压，促使他们放贷。
同年国会授予美联储更大的力，美联储可以增印货币，并在紧急情况下提供流动性。这一条款，即《联邦储备法》第13节第3条，对于美联储应对2008年债务危及至关重要。
尽管一些举措有所帮助，但不足以阻止经济崩溃。3月股市下挫连续下滑11周，道琼斯指数下降50%，到了6月黄金的净流出达到2.06亿美元，此刻投资者对美国的市场已经心灰意冷。
全球范围内，社会动荡与冲突在不断加剧。
在德国，希特勒在国会选举中赢得最多席位。日本滑向军国主义，1931年入侵中国东北，1932年入侵上海。美国的罢工和抗议活动也在增加。
1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选
我们要记住：政治家和决策者经常会做出虚假承诺，这样的承诺是权宜之计，不符合经济和市场的基本面，断不可信。
银行倒闭数量不断上升，，公开市场操作已经终止，重建金融公司无能为力，美元贬值风险越来越大。11月临近大选前，内化达州第一个宣布全州银行放假，这是应对大范围银行挤兑的典型举措。尽管内华达州成功避免了本州主要银行倒闭，但此举引发了一场全国性恐慌。储户担心自己的银行会成为下一个倒闭的银行，于是纷纷加速提款。危机更加严重。
1932年11月罗斯福当选美国总统，得票2280万张，超过胡佛的1580张，创下截至当时美国总统候选人得票最高的记录。
由于罗斯福对外经济政策保持沉默，很多投资者包括胡佛恳请他澄清自己的政策，投资者对美国市场感到担忧。1933年3月有30多个州采取提款措施限制民众提取存款的危机。
黄金流出美国的趋势演变为一股浪潮。1933年2月美联储纽约银行失去了2.5亿美元的黄金，接近其黄金储备的4/1。
1933年—1937年：和谐去杠杆化
1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化。
3月5日（周日），罗斯福就任次日宣布，全没银行放假4天，暂停黄金出口（实际切断了美元与黄金之间的联系），并建立救助银行系统的团队。3月9日，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。简单的称之为可以印钞向银行提供急需的流动性。
当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：（1）让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组;（2）将该行与一家更健康的银行合并;（3）关闭改行。具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则常常任期倒闭。
危机源于恐慌，也终于信任。
3月12日，第一批银行重新开业前一天晚上，罗斯福发表全国广告讲话：新法允许12家美联储银行以优质资产为后盾增发货币，并为重新开业的银行是提供货币，并满足投资者和投机者提取存款。结果是不仅没有发生挤兑，银行反而增加了逾10亿美元。随后的一个月里，银行陆续重新开业。
这就说明决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。
退出金本位制的根本性在于稳固现有货币体系，印钞的优势就在于增加市场流动性，劣势是货币贬值和货物通胀。
决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管。
罗斯福的政策对待债务问题的解决方式与作者的“典型重大债务周期”中的理论非常契合。
（1）让货币贬值并印钞。（2）增强监管。（3）重组债务。（4）建立存款保险，增强监管。
1935年：黄金时期
1934年—1935年经济和市场持续恢复。
到1935年美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早起政策而大涨。房价不断上涨，年增长率高于10%。同时1936年开始，欧洲开始酝酿张正，促使资本外逃到美国，不断助推美国股市上涨和经济增长。
1936年—1938年：紧缩政策导致经济衰退
早期政策相当于大水漫灌，市场的财富效应随之显现，随着股市上涨越快，房价越高。罗斯福希望在大选前表达出对通胀的担忧。
1936年8月—1937年5月，美联储上调3此存款准备金率从约8%上调至16%，以减少流通中的货币。
联邦政府大规模削减支出，实施财政紧缩政策，并且提高财产税。
联邦政府还面临着财富再分配的政策，工人在当时看到企业利润在增加，但薪酬没有上涨，贫富差距引发了怨愤，并且举行大罢工的次数猛增。
在货币进错与财政紧缩的共同作用下，金融市场的风险资产遭受大规模抛售。
股价跌幅最大，房价也停止上涨，开始下降。整个经济和各行业的信贷增长也都放慢了。
一年后的1938年4月，股市触底，累积下跌近60%
1937年年底—1938年：决策者改变政策方向
随着市场经济下滑，美联储改变了政策方向，将存款准备金率降低至1936年的水平，释放约7.5亿美元，从而加大了经济刺激力度。
1938年联邦政府还增加了赤字开支。此后股市开始回升。
1939年，在实行刺激措施和参战（二战）后，信贷流动和经济增长也都回升了。
走向战争
在德国和日本主要国家，富人（右派）和穷人（左派）之间发生冲突，导致更多的民粹主义、独裁、民族主义、和军国主义领导人上台。并最终发生了第二次世界大战。两国的民主体住赋予了他们特别的独裁权利，整顿管理不善的经济。其中经济方面是最根本的原因。
美国债务危机与调整（2007——2011年）
本节详细介绍美国最近一次重大债务危机，本次危机出现了抵押贷款组合和证券化、投行进行加杠杆操作、场外交易衍生品快速增长，这些都是在政府保护和监管范围之外提供的新方法。任何金融创新都有可能产生另外一种债务危机。
2004年—2006年：泡沫出现
在典型债务周期的早期，经济健康运行，债务增速适度，并与收入增速相当，因为债务资金用于可以快速提高收入、偿还债务的经济活动。
泡沫是人为种下的种子。
在2001年由于货币政策收紧、互联网泡沫破灭以及“9.11”恐怖袭击事件的冲击，美国经济出现衰退，美联储将利率从6.5%一路降至1%。此刻利率已经非常接近0利率，大幅度的降息刺激了借贷和支出，对家庭部门的刺激尤为显著。这期间为泡沫埋下了种子，随后2004年-2006年泡沫膨胀的速度更快。
在此期间，大多数指标都表明美国经济形势良好。经济增长率相对稳定在3%-4%;失业率低于长期平均水平，位于4%-5%;通胀率也略高于理想水平在2%~3.5%之间。同时在债务融资的支撑下，金融市场和房地产都非常强劲。
此时此刻美联储主要关注经济增长率、通胀率和GDP缺口，而不是债务增长。在2004年开始将利率从1%的低点提高到2006年的略高于5%。不过加息不足以减缓债务融资支撑的资产增值。
因为央行只关注通胀率和经济增长率（两者都不是问题），而没有充分考虑债务融资购买投资性资产这一问题。
债务泡沫一般出现在一个或几个市场，因此通常被平均值掩盖。对重要领域进行模拟金融压力测试，判断它们是否承受压力，如果不能将产生何种连锁效应，只有这样才能找出存在泡沫的领域。
房地产市场债务泡沫
这次危机中房地产行业是最重要的泡沫领域。
房价得益于日益宽松的贷款操作，2004年—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来（紧接着二张后的时期除外）实际房价上涨最快速度。
房价上涨通常会自我强化、产生泡沫。由于大多数房屋时用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。
家庭贷款买房和投机者在买卖房屋中变得更加富裕，从而使得房价一路飙升，继而人们对炒房更加热衷。在2005年时代周刊封面展现了这种投机狂热："你的房子会让你变得富有吗？"
房价上涨越多，信贷标准就越低（即使反过来才合乎逻辑），但贷款人和借款人发现，发放贷款和借款购房都很有利可图。信贷支撑的购房活动推动了房价上涨，所有人不想错过。这就是泡沫时期的典型现象。
分支主题
美国房地产市场符合典型泡沫时期的以下特征：
（1）以传统标准来看，资产价格偏高。
（2）市场预期目前的高价会继续上升。
（3）普遍存在看涨情绪。
（4）利用高杠杆融资买入资产。
（5）买家提前很长时间买入（如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。
（6）新买家进入市场（之前没有参与市场）。
（7）货币宽松政策进一步助长泡沫，而收紧货币政策会导致泡沫破裂。
次级抵押贷款银行进行打包证券化，从而把风险嫁接给投资者。
银行放款抵押政策，投机者更容易在银行借到钱去买房，再把房子或者其他资产进行抵押给银行以谋求更大的利益，然而这些资产价值虚高形成不良资产，打包给投资者进行高利润套利。相反投资者的钱也被银行借给借款人去买房，如此的循环，泡沫越来越大。
泡沫开始蔓延
经济也普遍出现泡沫迹象。
美国也在大举吸收外国资金，金融机构把这些资金进行再利用，越来越多的房屋建造资金源于债务融资。由于美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家（尤其是中国）取而代之。这些迹象被住房相关活力增加掩盖，例如，与1995年相比，建筑业就业人数增加了50%。
另外，人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。
将高速增长的债务用于消费而非投资，这种现象是一个危险信号，因为消费不能产生收入，而投资可能会增加收入。
贷款总量增加，风险也进一步加大。
越来越大的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为"银子银行"系统）。影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者却以为这些新的债务资产是安全的并进行大规模的投资。
泡沫时期增加了许多传统银行系统之外的杠杠化操作。
（1）回购协议和商业票据的使用。
（2）在受保护的银行系统之外的大型机构存款人。
（3）货币市场基金的发展。
（4）美元贷款的全球化。
（5）贷款证券化。
推动泡沫增长的原因不只是利率还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响。
美联储没有加强对影子借款渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。
借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。市场上没有新的贷款就会出现债务危机。
2007年：顶部阶段
上半年次贷机构问题显现。
次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损。
随着利率的上升，各种行业危机显现，导致泡沫破裂。
债务偿还金额也会增加（无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款）。这不利于新增借款（因为信贷成本上升了），也减少了可支配收入（因为偿债金额增加）。借款和可支配收入减少导致支出增速放缓，由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。当人们消减消费时，物价走低，经济活动减少。
利率上升也会导致流动性下降，短期资产（如现金）的回报也随其收益率走高而提升。相比周期较长的金融资产（如债券、股票和房地产）持有短期资产变得更具吸引力。因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。
房价也跟着下跌，由于新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也在迅速增加。
金融市场开始出现严重危机。
由于市场的止赎率和违约率的上升，大型银行开始亏损。
随着亏损的出现，贷款人的贷款能力和借款人的借款能力都会下降，导致局势恶化。
投资者开始抛售资产或者减少资产购买，以变现为主。市场进一步导致资产价格走低，贷款活动减少，造成更多亏损，从而进一步加剧了这一循环。
在当时，某些杠杆率已经接近100：1。杠杆率比风险价值更能有效说明未来波动率，市场波动率增加，就代表危机愈加严重。
政府救市行动开始。
2007年秋，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。随着金融危机蔓延至银行业之外，越来越多的实体经济参与者不再能够通过常规渠道获得信贷。伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手。这一想法后来成为美联储应对危机的关键支柱。
2007年9月18日美联储降息0.5%，大大提高了市场的预期，此举宽松政策拉开了帷幕。不过此刻的宽松政策无法解决更根本的问题，即金融中介、债务人和债权人持有的债务资产与负债已经超过他们所能承受的水平。
市场危机继续恶化。
银行存在的次贷证券许多欧洲银行也购买了，导致欧洲银行自身持有的次贷证券加上购买美国的次贷证券，由于美国收紧货币政策也开始出现流动性危机。这为之后出现的欧洲债务危机埋下了伏笔。
房价的下跌导致家庭财富缩水，负债也相应增加。危机对家庭的影响体现在：
抵押贷款违约率上升、新房和现房销售减缓、零售销售增长放慢等。
汽车行业贡献消费减少通用汽车开始出现亏损，摩根士丹利受抵押贷款冲击。
2008年：萧条阶段
2008年伊始，美国制造业、零售业、和就业报告数据都相对较差。
花旗集团和美林证券发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。截至1月20日股市方面标普500指数下跌约10%，全球的股市形式更加糟糕，跌幅更大。
政府开始下调利率展开行动，市场不买账继续恶化。
1月22日美联储召开紧急会吸，将利率下调75个基点（即0.75%）至3.5%，一周后美联储再次降息50个基点。另外参议院还通过了一揽子经济刺激计划（约1600亿美元），针对中低收入家庭实施退税政策，以刺激需求。
股市反弹，但未能收复失地。到了2月底，股市又回到了美联储干预之前的水平。信贷和经济状况恶化。在瑞士联合银行集团的一份公开报估计，美国金融体系中抵押贷款支出证券的亏损可达6000亿美元。
金融去杠杆化引发了金融危机，进而导致经济衰退危机。
2008年3月：救助贝尔斯登。
股市继续下行，由于杠杆化证券或者基金需要追加保证金，许多金融公司未能及时追加保证金，市场的担忧猛增。这种担忧蔓延至许多经纪公司，包括贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等大量持有抵押贷款支出证券的公司。
绝对不能让贝尔斯登倒闭，贝尔斯登在当时不是“大而不倒”而是“联而不倒”。
贝尔斯登面临的压力最大，尽管其规模最小，但公司一旦破产，市场就会抛售其价值4000亿美元的证券。此外贝尔斯登又近400家子公司，与几乎所有主要金融公司都有业务关系，拥有5000个交易对手和75万个开放性衍生品和约。最后由美联储提供300亿美元的无追索券贷款给摩根大通收购贝尔斯登以应对金融机构的流动性危机。
接管房利美和房地美。
这两家抵押贷款保险公司是政府支持企业，房利美和房地美的成立时未来稳定美国抵押贷款市场，促进经济适用房的发展。政府一直为其提供隐形担保，由于政府的放纵，房地产的上涨泡沫，这两家公司持有或但保留5万亿美元的住房抵押贷款和抵押贷款支持政策，约占美国发行总量的一半。
政府担保（隐形或明确）的政治力量使得高风险资产看起来比实际更安全。这鼓励投资者加大杠杆，从而推动坏账增长。
截至2008年7月15日，房利美和房地美的股价不到一年的时间内下跌了近75%。
由于房利美和房地美的的总量比雷曼兄弟大9倍，财政部保尔森请求国会“未指明”的行动，也就是“无限制”注入资金接管两家公司，防止市场崩溃。
2008年9月：崩溃
9月8—15日：雷曼兄弟破产
雷曼兄弟、房地美、房利美和安巴克金融集团等金融机构在苦苦挣扎，美国失业率明显走高（从5.7%上升至6.1%），其他国家需求增速放缓，产出增速放缓，似乎看不到希望。
犹如贝尔斯登一样被摩根大通收购，雷曼兄弟也希望战略投资者能够到来，可惜投资者最终没有出现。雷曼兄弟拥有良好的声誉，拥有将近160年的历史。
雷曼兄弟的股价处于自由落体状态，最后9月15日（周一早上），雷曼兄弟申请破产，每股下跌近5%。此后全球市场受到了金融风暴冲击。
9月18日：政府成立救助基金。
美国提出巨额救助计划，以期阻止金融危机。
央行增加了1800亿美元的流动资金，监管机构限制卖空。摩根士丹利被冻结，高盛也步其后尘，但是政府没有提出详细的计划措施，导致救助情况不明朗，股市进一步大跌。
9月29日，第二批救助资金7000亿美元的提案被众议院否决，这次的政治辩论充满了带有民粹主义的色彩。
9月25日华盛顿互惠银行被联邦存款保险公司接管，成为历史上最大的倒闭案。
摩根大通以19亿美元收购互惠银行的部分资产，几天后接手了美联银行。
由于7000亿美元的救助计划被否决，每股下跌8.8%，创1987年以来单日最大跌幅。全球各国市场呈螺旋式下跌；原油下跌了每桶10美元。
不良资产救助计划在10月3日最终获得通过，但未能安抚投资者。10月5日金融危机向欧洲蔓延。
市场的不利消息持续爆出，股价连日下跌。10月1日-10月10日，标普500指数的投资者损失了22%，没有一天获利。原油继续下跌10月上半月收于每桶75美元。
这种剧烈痛苦不局限于金融行业，由报告现实，大型非金融公司几乎无法获得企业票据市场融资，而在依赖信贷额度支撑日常运营。全球市场的流动性正在逐步枯竭。
小布什总统在华盛顿会见了七国集团成员，公开承诺与各国协调合作，努力遏制全球金融危机。
新的计划核心内容为：大幅扩大联邦存款保险公司的承包范围，向银行体系注入海量资金。，其他国家也相继出台类似计划，股市在10月13日（周一）开盘飙升，上涨11.6%，标普500指数创1939年依赖的最大单日涨幅。
美元汇率在10月份上涨了8%。
尽管计划起到了缓解作用，但是大多数金融错配（即短借长贷，或用一种货币借款，用另一种货币贷款）尚未得到解决，这些问题对金融机构和公司构成挤压。另外还出现了外汇市场的美元短缺：一方面外国金融机构过去用借入的美元发放贷款，现在必须偿还美元债务：另一方面，外国金融机构需要应对其债务人，要求债务人偿还美元债务，而此时美元、资金和信贷的供给吃紧。由于全球积累了大量的美元债务，债务人争先恐后的寻求美元。
2008年11月—12月
11月4日奥巴马在创纪录的投票率中当选美国总统。实体经济受到严重影响。
11月25日美联储和财政部宣布了8000亿美元的贷款和资产购买计划，随后欧洲央行和中国央行也推出新的刺激计划应对危机。
美联储将隔夜利率降至有史以来的最低水平（0%~0.25%），触及零点。在宣布降息后每股上涨，美元下跌，主要因为政府显然要采取“印钞”、购买债务、提供大笔担保等一切必要手段扭转本次债务。
在小布什离任之前还帮助汽车企业进行资本重组，援救其金融公司。这与奥巴马总统工作交接起到了非常好的政治效应，此外伯南克（美联储主席）和盖纳特（财政部长）保持经济领导团队的连续性也有所帮助。
我们需要深刻认识到美国的两次危机情况，利率几乎都达到0%，接下来都是“印钞”。在这两个时期紧接着“印钞”/量化宽松政策，市场和经济都出现触底。
量化宽松政策就想给心脏病发作者注射大剂量的兴奋剂，以此挽救病人生命。
2009年：从痛苦的去杠杆化过渡到和谐的去杠杆化。
2009年1月20日奥巴马宣誓就任美国第44任总统，市场开始关注这届政府的经济政策。
2月17日奥巴马宣布签署《美国复苏与再投资法案》。这一项刺激计划总额为7870亿美元，其中2880亿美元专美用于减税，1440亿美元用于州和地方政府，1050亿美元用于基础设施，其余用于联邦支出计划。
18日宣布了一项价值高达2750亿美元的计划，旨在解决房地产行业危机。另外还宣布或扩大了其他政策，包括美联储推出的定期资产支持证券贷款工具，目的是刺激各类消费贷款。
2009年3—4月：决策者推出协调对策。
3月18日宣布扩大量化宽松的购债规模，计划再注入1万亿美元帮助经济。3月23日政府呼吁投资者购买不良资产，以期望发挥资产杠杆作用，这些投资者可以从美联储借入资金。3月24日美联储和财政部各自宣布计划，全面改革金融监管，扩大政府接管“大而不倒”机构的权力（这些机构包括银行、保险公司、投行和其他投资基金）。3月底，美联储推动汽车行业破产重组的债务问题。
4月2日两个重大公布公告：（1）20国集团表示同意再IMF现有流动性资源的基础上（2500亿美元）再立即增加2500亿美元的额外融资，最终增加5000亿美元的贷款额度。此举大大提高市场的贷款额度缓解了新兴国家的流动性。（2）美国财务会计准则委员会放宽盯市的提案，使银行再报告抵押贷款证券价值方面得到更大的自主权。
投资者再熊市中表现存在很大的差异，通常分为三大类：
(1)一些人遭受亏损，亏损越大，他们越恐慌，会抛售高风险资产，以此降低风险;
(2)另一些人遭受亏损后，满目相信最终一切都会变好，他们继续持有风险，甚至增加仓位;
(3)还有一些人能很好的把握当前局势，成功地买低卖高。第三种人寥寥无几。
许多机构得到救济资金后，房利美、房地美、美国国际集团发放大额奖金引发强烈争议。
在经济痛苦的加剧，民粹主义者往往会呼吁“惩罚造成混乱的银行家”，公众认为决策者对资本重组的银行过于“慷慨”。
随后众议院于3月19日通过了一项法案，对接受50亿美元以上政府救助的公司征收90%的奖金税。虽然税收范围主要限于美国国际集团的降级，但金融业许多高管对政府支持产生了不信任感，这种情绪影响了他们与政府日后的关系。
2009年6—12月：和谐的去杠杆化的开始。
2009年下半年，各项政策降低了风险（即通过量化宽松提供流动性，通过财政政策提供资本金，通过宏观审慎政策提供其他支持），扩张了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的购买价格，经济开始恢复。
关于市场频繁担心央行快速印钞会引发通胀，实际问题并未出现，证明“增印货币会加快通胀”的说法是不正确的。如果美联储的“印钞”是取代信贷萎缩，就不会引发通胀加速走高。
通货再膨胀不一定导致通胀，可能只会抵消通缩，具体取决于政策力度和资金流向。
此外，国会和奥巴马政府调整了工作重点，显著加强了金融业监管和监督。
在重大危机结束时，政府往往会修改法律法规，但如果尽早进行修改，危机就不会这么严重。
2010年—2011年中期
金融市场表现强劲（从2009年3月的低点上涨近65%），美联储结束第一轮量化宽松政策，中国等其他国家加息收紧货币政策。
美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监管规则调整加强了金融市场的安全性，但经济尚未摆脱困境，许多借款人的财务状况变差，借款更为谨慎，贷款标准也有所收紧。
美联储预期政策将会走向正常化，信贷市场预期，美联储将在一年内加息2~3次。不过此时的失业率仍然处于高位，工资增长停滞不前，房价持平至远低于此前峰值的水平（许多中产阶层抵押借款人仍资不抵债），因此很难相信经济会出现正常的复苏。
与此同时，欧洲酝酿着债务危机，因为以下两方面不匹配：
（1）债务人延展到期债务以维持运行所需的借款额;（2）资产负债表已经过度扩张的银行所能提供的贷款额。
2月，欧洲若干重债国（葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙、尤其是希腊）难以履行偿债负担，同时面临经济形式日益恶化。
紧缩+过度负债=高风险 “欧猪四国”的过度负债问题堪比新兴市场出现的一些最严重的债务问题。
由于欧债危机引发蔓延担忧，美国经济数据疲软。5月—7月美国跌幅超过15%。
美联储主席伯南克在讲话钟阐述了加大量化宽松力度的重要性。
明确表示，加大量化宽松时必要时的一个关键政策选项，支出“在必要情况下，美联储增持长期证券是加大货币宽松力度的第一选择”。
到目前为止，政府支持金融体系的各项计划整体有效。与其他国家相比，美国金融体系的去杠杆化进程具有以下特征：
金融系统进行资本重组的速度相对较快（而且不良资产救助计划资本金也得到偿还）。
退出紧急信贷计划的速度相对较快。
各项救援计划的总体财务汇报良好。
2011年2月1日道琼斯指数和标普500指数收于2008年以来的最高水平。2011年第二季度，美国实际GDP恢复到危机前的水平。这绝对不是复苏的终点。
感谢瑞-达利欧的第一本书《原则》学到了很多的自身管理经验，并且有一句话特别让我记忆犹新：永远要保持头脑极度开放。在《原则》这本书里，达利欧也在说整理第二本《债务危机，我的应对原则》。那么，这本书来了，我也跟着来了。
第一部分 典型债务大周期
我如何看待信贷和债务
1，信贷是指赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力及偿还债务。判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。
2，从个人角度上借钱的坏处大于好处。相比企业或者国家的信贷/债务增长增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。
3，与拒绝借债相比，不良债务大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：①债务是否以决策者能够控制的货币计价；②决策者能否对债权人和债务人施加影响。
4，债务危机为何有周期性？周期无非是一系列合乎逻辑以固定模式反复发生的事件，在市场经济中信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展，其背后有完美的逻辑支撑，尽管各个周期的规律相似，但他们呈现的方式和持续的时间不会完全相同。债务周期出现危机的表现是越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧，当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行对其债权人的义务。
从而使得贷款人（如银行）损失惨重。这样债务周期通常会产生两类问题：①因借款人无法按期还本付息而产生损失。损失可能出现的形式有定期付款金额下降或债务价值减记。②贷款以及贷款所支撑的支出下降。即使债务危机得以解决，过分举债的实体未来也难以维持危机前的支出水平，这种情况带来的影响忽视。
5，能否妥善管理大部分债务危机，避免严重问题？债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素。①决策者缺乏知识或缺乏权威，难以做出正确的决策；②整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时损害了另一些人的利益。
决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流的比率：①财政紧缩（即减少支出）；②债务违约/重组；③央行印钞，购买资产（或提供担保）④将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。
典型长期债务周期/债务大周期模型
1，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机等，当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机（即萧条）。
短期债务（即经济周期）每个周期的叠加，从而形成了长期债务周期。而长期债务周期的波段起伏都有可能导致带来的连环效应产生严重的后果。
短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸（小规模的繁荣和衰退），而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。值得注意的是长期债务周期更为极端。
对周期的考察
1，债务危机可以大体分为两类：通缩型债务危机和通胀型债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比。）
在短期债务周期中限制支出的因素，仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿，信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。
2，请记住金钱有2个功能：交换媒介和储藏手段。金钱的这两个功能决定了他服务于两个主人:①希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动②用金钱的价值来储藏财富的人。纵观历史，这两类群体被冠以不同的称谓，第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。
3，人总是喜欢借钱，花钱，而不愿意还债，这是人的本性。
一个人的金融资产是另一个人的金融负债（即偿还资金的承诺）。如果对金融资产的索取权远远超出了可提供的资金，就必须进行大规模去杠杆化。
典型通缩性债务周期的各个阶段
典型长期债务周期的7个阶段:①周期的早期阶段；②泡沫阶段；③顶部；④萧条阶段；⑤和谐的去杠杆化；⑥推绳子；⑦正常化。
1，周期的早期阶段：在“黄金”时期通过借钱拓展业务，提高生产率，从而支撑收入增长。在这一阶段债务负担很小，资产负债较为健康，企业/国家都愿意增加债务。
2，泡沫阶段：债务增速快于收入增速，快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。债务进入增长期后，债务人自我强化的后果，也就是债务的可借贷能力也提高了。
a.长期债务周期上行阶段，债务人会自我感觉资金实力雄厚，因此会花的比挣的多，并借钱高价买资产。长期债务周期得以持续的原因在于央行降息会增加资产价格的现值，提高资产价格，进而增加财富。最终，债务人的偿债总额将等于或大于可借入的资金，债务总额（即偿还资金的承诺）严重超出现有的资金数量。这个过程就会逆转，于是开始去杠杆化。
b.泡沫始于牛市，在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。看似一片繁荣的市场，是政府提供隐性或显性的担保，鼓励贷款机构肆意放贷，才导致出现低收益贷款和泡沫。随着新的投机者和贷款人进入市场信心进一步提升，信贷标准下降。贷款人和投机者轻松赚钱迅速发财，投机者抵押资产的净值上涨又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。人类的天性就是随大流，并且会过分的依赖近期的经验。
c.货币政策的作用，并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用。尤其是在通胀率和经济增长率良好，投资回报率较高的时候。泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部，随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。但是！泡沫的极度膨胀和破裂会造成严重的经济后果。
泡沫最明确的特征可以总结如下。①相对于传统标准来看，资产价格偏高。②市场预期目前的高价会继续快速上升。③普遍存在看涨情绪。④利用高杠杆融资买进资产。⑤买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响。⑥新买家（之前未参与市场者）进入市场。⑦刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币会导致泡沫破裂）。
3，顶部：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好的时候市场的顶部就形成了。
虽然顶部的形成有不同的事件造成的，但大多数情况下顶部出现于央行开始收紧货币政策提升利率时，在某些情况下紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。在其他情况下紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩，如果一国收紧货币政策到一定程度后可能导致外资撤出。
4，萧条阶段：萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人（如银行）造成严重冲击。
由于泡沫阶段自我强化可借贷的能力产生了很多信用价值，在这个时候泡沫破灭了，去杠杆化的进程就开始了，人们就会发现自己所谓的财富，其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。信贷资产并没有转移，而是彻底的消失了。你凭空创造了信贷，他也会凭空消失。
谨记！一个人的债务是另一个人的资产！
对于萧条的管理，减轻债务负担的政策工具分为四大类:①财政紧缩；②债务违约重组；③债务货币化/印钞；④财富转移（从富人转移到穷人）。
5，和谐的去杠杆化：关键在于平衡通胀性力量和通缩性力量。
通过资产购买或货币大幅贬值，积极推动债务货币化，使民意经济增长率高出，名义利率从而带来经济拐点。
实施刺激性宏观审慎政策，定向保护系统，重要性机构，并刺激高质量信贷增长。
允许非系统重要性机构有序倒闭。
政府在违约、政策紧缩（抑制经济增长）和债务货币化、货币贬值、财政刺激（促进通货膨胀）之间取得平衡。
6，推绳子：在这个阶段，最大的风险之一是，如果印钞/债务货币化程度太深，或者相对于通缩性力量货币贬值的幅度太大，就会导致痛苦的通胀性去杠杆化。
为了理解，整个去杠杆化进程中可以使用不同类型的货币政策，根据货币政策对经济市场的不同影响，货币政策分为三种:
①利率。由于利率驱动的货币政策，是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。
②量化宽松。（即印钞和购买金融资产）。
③鼓励消费。更直接的为消费者（而非投资者储蓄者）提供资金，激励他们消费。
7，正常化阶段：经济活力和资本形成的复苏往往很慢（即使在和谐的去杠杆化进程中），通常需要5~10年（因此被称为失去的“十年”）才能使实际经济活力达到之前的峰值。
此外，股票价格达到之前的高点，通常需要更长的时间（10年左右），因为投资者需要很长时间才能适应，再次持有股票的风险及股票风险溢价处于高位，但系统终会回归正常。
通胀性萧条和货币危机
1，通胀性萧条主要以货币贬值，汇率下降，利率未得到及时补偿导致的资本外流，而本国的货币贬值，则带来对本国市场的商品溢价或流失，以外国货币为例，本国贬值会导致本国居民资产流失，外债进一步增加从而导致市场通胀性萧条。
2，债务问题最严重存在于外币计价大量的债务，对外国资本的高度依赖，当萧条出现时，货币疲软导致通胀的原因。
3，虽然所有国家货币都有可能出现通胀性萧条，但具有以下特点的国家或地区更有可能出现这通胀性债务危机或恶性通胀。一般来说，这些特点越明显，通胀性萧条的程度就会越严重。
没有储备货币（因此，全球其他国家并不会持有该国的货币或债务，不会将其视为财富储存手段）。
外汇储备较少（防止资本外流的缓冲很小）。
外在规模较大（因此，如果债务的计价货币的汇率，火利率增加，或以美元计价的信贷供应出现短缺，偿债成本就会增加）。
预算或经常账户赤字，规模庞大且不断增加（需要通过借款或印钞弥补赤字）。
实际利率为负（即利率远低于通胀率），不足以为持有资金或债务的贷款人提供补偿。
曾有过高通胀、货币总回报率为负历史（导致人们对该国货币/债务价值的信任程度每况愈下）。
典型通胀性债务周期的各个阶段
通常，通胀性债务周期会跟随货币与信贷的起伏而经历5个阶段。这5个阶段与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。
1，周期的早期阶段：周期延时，债务和收入的增速相当，债市和股市欣欣向荣，吸引资本流入（其中多为借贷资金）。私营部门，政府和银行纷纷举债。
2，泡沫阶段：货币升值，使得资产进一步虚高，最后导致成交价格也虚高。当市场出现了行情完全看涨、高杠杆率和价格虚高等特征时，也就到了逆转的时候，以下是彭泡沫膨胀阶段的主要经济特征。
①外资流入增多（平均占GDP的10%左右）。
②央行不断积累外汇储备。
③货币实际汇率升高，按购买率平价（PPP）计算约高估15%。
④股市上涨（平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰）。
3，顶部和保卫汇率阶段：当泡沫破裂时，资本流入减少资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少，和资产进一步走弱。这种螺旋式下滑使国家陷入国际收支危机和通胀性萧条。资本流入才是关键，资产价格下降和利率上升，市场经济便放缓。债务周期进入顶部后，开始逆转向下的原因分为以下几类：
（1）商品和服务出口收入下降（例如，货币升值致使出口优势下降，大宗商品出口国因商品价格下跌而遭受损失）。（2）进口成本或借贷成本上升。（3）资本流入减少（例如，外国投资者减少净贷款或净投资）原因如下：①不可持续的资本流入，速度自然放慢；②突发事件加剧了人们对该国政治经济形势的担忧；③货币政策紧缩，影响该国货币或该国债务的计价货币（在某些情况下，外国的货币政策紧缩会迫使外资撤离。）（4）本国国民或企业把资金转移到国外或换成外币。
资本流入减少通常是引发国际收支危机的第1个原因。
一般来说，债务周期的保卫汇率阶段比较短，会持续6个月左右，在放弃保卫汇率的行动之前，外汇储备会被消10%~20%。也就是资本的外逃。
4，萧条阶段（允许汇率自由浮动阶段）：国家可以改变货币的总量和货币的价值。
货币贬值是一把双刃剑，需要一下子到位，强化市场信心，避免外资大量出逃，消费下降是不可避免，失业率也会进一步上升，这时的资产价格暴跌成为超卖，以外国货币计价的债务负担加重，随着货币贬值，进口价格上涨，进一步推升推胀通胀率，这就是债务周期的底部阶段，恰如泡沫阶段的倒影，触底带来的痛苦如此强烈，深深要记住！危机往往为变革和重生埋下了种子，人生也是一样。
5，正常化阶段：虽然供给与需求的平衡部分是通过贸易调整实现的，但资本流动在其中发挥的作用更大。
低汇率保持在当前具有三种功能：①有利于贸易平衡。②能产生正回报。③维持适合国内经济环境的利率。要做到保持低汇率，最好的办法就是让货币大幅快速贬值，虽然会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会。
通常，发生债务危机的国家需要几年时间才能恢复元气。启动下一轮良性循环的经济周期会出现以下几类：①一两年后，收入和消费抬头。②经济活力从底部恢复到平均水平，需要大约三年时间。③汇率稳定之初，实际汇率被低估（按购买率评价计算被低估10%左右），货币依然廉价。④出口略有回升（升幅为GDP的1%~2%）。⑤几年后（平均4~5年），资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才能恢复。
从短暂的通胀性萧条跌入恶性通胀深渊
1，恶性通胀的产生：货币贬值→通胀→印钞如此循环往复，而且不断升级，最后导致失效。
2，在恶性通胀期间进行投资应遵循几条基本原则：做空货币，尽可能把钱汇到国外，购买大宗商品，投资大宗商品行业（例如黄金、煤炭和金属）。
3，货币恶性通胀会导致货币失去交换媒介的作用。各国针对恶性通胀的典型办法是发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。
战时经济
1，当经济产生冲突时有两种选择：
①合作竞争关系。②相互威胁关系。
2，战争结束后，所有国家都会背上沉重的债务负担，而战败国的经济会更加糟糕。
小结
作者重申：处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以 本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。
制定规则的人不可能面面俱到，无法预见所有的可能性，即使最明智、最有权威的决策者也不可能完美自如的应对危机。有时突发意外，决策着必须在短短数小时内拿出解决方案，而在现有的法律监管体系内并没有明确的规则可循可借鉴。
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