《贾宁财务讲义》读书笔记
2024-03-11 07:40:43 0 举报AI智能生成
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《贾宁财务讲义》读书笔记
作者其他创作
大纲/内容
财务报表是公司的体检报告
内部是管理和决策工具，外部是通用商业语言，跟投资者债权人沟通
三大表不能代表所有东西，表外很多信息
财务报表的作用、意义
资产 = 负债 + 所有者权益
案例：蛋糕店的特殊模具之后没用了，虽然拥有，但不算资产
资产是“企业控制、未来预期可以带来经济利益的资源” —— 赚钱的东西才算资产
研发支出如果预期能带来利益，就可以算作资产了
案例：大学的老师、品牌的无形资产、互联网企业的数据等，这些都很难计入报表。
企业拥有的实际资源可能远大于报表里的资产
资产概念的辨析：
钢铁、地产、大零售等，但是可乐这样的公司可以把自己扮成轻资产
其本质：存货和固定资产的资金投入降低，聚焦在品牌文化、技术研发、人力资源来撬动更多
但同时研发、广告、人力应该也投入大。
坏处是：1.核心产品质量的失控（因为外包 2.丧失对外部环境敏感度
轻资产企业往往有更高利润和经营性现金流，因为对上下游谈判力强（品牌强
成功案例：nike、可乐，失败案例：光明乳业三聚氰胺事件
轻资产企业在战略上更集中在最为重要的事情上。但对把控能力要求极高
固定资产和存货比例高的属于“重资产企业”
流动比率 = 流动资产/流动负债，＜1要注意资金链断裂风险
关注应收账款及期限，太长会计提坏账比例
关注资产期限结构，来看企业健康成度
资产的配置揭示经营战略
资产负债率不能跨行业比较。房地产、建筑业、能源产业前三名负债
房产行业占用用户首付款，其实基本上就无风险
用客户的钱：如房地产
用供应商的钱：如苏宁国美大零售
OPM模式两种：
高负债≠高风险，要看具体行业和模式。
具体术语就是经营性负债，比如OPM，无息负债
金融性负债需要偿还本金和利息，不能太多
学会负债是一种能力
负债概念：负债就是你借来的钱
如ABB收购公司的破产问题，企业诉讼
如债务担保。
这些负债可以被会计方法操作，不披露等
“或有负债”概念：
e.g.新城控股以自己公司章程为理由没有合并报表，子公司的负债率非常高
刻意隐瞒的负债
学校的学费、景区的门票
资产证券化ABS：只要你资产未来能产生稳定现金，能预测，就可以发行ABS
永续债：到期时间超过30年，具有股权特点。
创新融资方式
表外负债/债务是经营风险，要关注
资产负债表
经济利润 = 会计利润 - 资金的机会成本（考察利润的大小）
安然公司的案例：大量低回报项目，会计利润为正，但回报率低于贷款利率，机会成本太大
折旧概念：固定资产折旧平均反映在每年的费用里。e.g.北美铁路的故事
经济利润概念 👈 来自巴菲特“近似的正确好过精确的错误”
两面针做投资、苏宁易购卖阿里巴巴，都是常见投资受益＞主营业务收益的案例
可持续利润👈真正决定企业未来预期的
1.短期业绩
波音公司因为97年开始的CEO犯下短视求利错误，导致737MAX问题
2.长期可持续增长能力
可见企业的价值要看两个points
如nike鞋服销售是主要、经常，限量产品是主要非经常；银行利息是次要经常，突发理赔是次要非经常
先比较利润结构：主次和经常性。
宏微观分析看需求变化
1.市场需求
2.商业模式决定你的利润是不是稳定长期。（广告公司就不算是。没啥投资价值
1.市场需求住宅不断下降 2.模式上商业地产是稳定获取租金收益
e.g.商业地产vs住宅地产
再看核心问题：
判断企业持续盈利能力
利润的质量
损益表/利润表
企业破产不是因为没利润而是因为没现金
资产负债看的是企业总体状况，利润看赚钱情况，现金决定了企业当下生死
why：为了强调努力和成果成正比，所以同步。比如短期内CEO的业绩需要利润体现
会计配比原则：收入来了，但钱没收到，利润却记作有 👉利润和现金产生了错位关系
现金太少会死，所以看 现金比率 = 货币资金/流动负债（可能流动比率更合适）
1.说明企业没有更好的投资机会投出去
2.企业融资困难或者融资成本高
3.导致企业乱花钱（hh
现金太多说明企业不懂（2018中国上市公司平均现金比率30%）
因此现金水平取决于“风险预防” vs “资金使用效率”的平衡
企业需要多少现金呢？
第一阶段初创期：现金少、利润有，需要融资快速发展、不做分配
第二阶段成长期：现金多、利润有，企业可以增加内部投资（研发、NPD）、外部投资。所以企业都应该尽可能延长这个阶段
第三阶段成熟期：现金多、没有正的经济利润了（比如前面两面针），所以就是去提高经济利润，要么会计利润提高，要么缩减资金成本，甚至出售
第四阶段衰退期：现金少、也无利润，要么变局，要么出售
现金 x 经济利润 可以形成财务战略矩阵
盈利的企业为甚会没有现金？
经营性现金流：你自己经营活动赚的现金
筹资性现金流：借的钱
投资性现金流：投出去的钱，但应该也有回报
利润质量 = 经营性现金流 / 利润
现金流可分为三种
e.g. 容百科技的案例：16-18年总体现金流都持续为负，筹资也很多，但是主营业务是专注的，且上有：因为其客户是龙头+集中，必须出现赊销情况，有大量应收账款；同时对下游购买存货又必须现金购买，所以现金持续负。
这种情况很多，所以许多企业如果现金流持续为负，我们就要关注它的筹资能力
e.g. 国美过度运营OPM导致出现问题，被苏宁反超
OPM策略当然让现金流好很多，压下游账期，上游又可以立刻收钱。
现金流和经营特征配比，说白了现金流好坏≠企业好坏
现金结构
现金流量表
会计政策变更初心是好的，但是被滥用
尤其是看是否有“会计政策”变更。
报表的附注小字很重要
part 1 表征。看三大表来了解公司经营活动
分别体现在负债和所有者权益
外部融资 = 1.债权融资，如银行贷款 2.股权融资，如VC投资
内部降本增效则是内部管理，由企业管理层决定；所以管理层 + 投资人 + 债权人 就是三大核心利益相关方
找钱 = 外部融资和内部的降本增效
概述
但是在很多情况下，股东不会基于企业整体利益最大化做决定
e.g. 高风险高回报项目；擅自发行新债券，老债券贬值
企业面临财务困境时，股东会更激进并投资高风险、高收益，这损害了债权人。股东本来就预期什么都拿不到，如果失败了对股东也不会更糟糕，成功了则会有分配
原理是债权人有优先清算权。
早期限制性条款
可转债
保护方式
1.债权人和股东的冲突：
33.4% 第一大股东平均持股比例 2018的A股
事实证明，大股东并不是无私的大家长，很容易出现侵占小股东利益问题，所以要注意
e.g.募集资金投资给关联方、委托研发、购买，进行高额溢价支付
1.大量关联交易，将母公司资金和利益转移向大股东关联方
直接占用：直接从母公司拿走，就会变成其他应收款
间接占用：让母公司作为关联企业的贷款担保人，最后承担连带责任
2.占用母公司资金
托普软件案例下的大股东掏空 —— 主要运用关联交易
1.股权分配时有多个股东可以互相牵制
2.引入机构投资者
如何抑制“掏空”：
2.大股东与小股东冲突：关联交易问题
原理：正常股权下稀释股份换取投资，也会稀释控制力
好处：让最有企业家精神的人去掌控公司，获得更好发展
代表企业：fb、谷歌、百度、JD、小米
AB股：通过发行投票权更高的B股来将现金流权和控制权分离
1.控制权太集中，错误决策，投资人权益受损
2.财务信息更不透明，存在更多财务造假现象
AB的问题：
3.管理层 vs 股东 —— 股权结构：AB股的力量
融资关系
e.g.三胞集团的激进的投资并购，并用短期贷款，结果还不了
短期贷款利率 ＜ 长期贷款，但如果都用短代，但项目是长期投资长期回报，那中间必然无法避免还款现金流问题，就更容易出现“借新还旧”周转；——这就是短代长投
期限配比
风险低的可以考虑债务融资，债权人在意的是下限，收回本金和固定利息
e.g. 风投机构本身也存在期限配比问题。中国VC的LP（出资人）的存续期大多在5-7年，LP会要求VC在这个时间内退出、分配收益；美国时间更久，10-12年
LP存续期短的问题也导致国内诸多揠苗助长的上市企业，上市后破发
风险和收益高的则考虑股权融资，股权投资人在意的是上限、高回报
风险配比
1.融资方式和投资项目之间的配比
2.便宜：利率低
假设北京迪士尼要贷款300亿建园，它考虑的融资原则是什么？
融资原则
思维上：市场竞争不是单一企业竞争，而是供应链与供应链的竞争
e.g. 宝洁公司和供应商的供应链金融计划
过度运用OPM策略的零售企业，可以以自己龙头信誉担保，建立供应链金融，帮助供应商获得融资和周转 —— 最终整体优化 ＞ 自己的局部优化
局部优化VS整体优化
背书是一种重要的财务思维
融资生态，如供应链金融
外部融资
ROE，净资产收益率 = 税后利润 / 所有者权益
它是投资标准、融资门槛、决定企业自我可持续增长能力
= 税后利润/销售收入 x 销售收入/资产总额 x 资产总额/所有者权益
= 销售利润率 x 资产周转率 x 权益乘数
= 高利润、高周转、高负债型企业
净资产收益率拆解为 —— 杜邦分析
1.利润已经很高，房产有限价
2.负债已经很高
3.只能寻找快速周转，所以“345模式”，3月就开盘，4月资金回笼，5个月资金再利用
e.g.房地产企业的变革：
效率管理：提升净资产收益率
会随所选方案的不同而发生变化
利润应该用对未来12月的预期利润，未来利润才是与决策最相关的信息
市盈率 = P/E = 股价/利润
是对未来的预测，而不是历史数据
相关/直接信息：满足两个条件
不相关/非直接信息（不论在哪个方案里都不会变化），不干扰决策
把信息分为两类
决策有效信息
精准的识别和计算成本是成本管理的先决条件
除了考虑直接成本（原材料和生产工人），还要考虑机器的制造费用分摊，然后还要考虑更关键的工程师和设计费用。定制车的组件更多、设计、工程师占据时长更多，因此分摊更多
在大众定制汽车案例中
精准计算成本需要精准的“成本动因”，也就是和某项活动最匹配的计量维度
极致的成本控制和高效率文化，也会阻碍研发创新、第二曲线，e.g. 诺基亚
成本识别
e.g.科大讯飞的研发费用转变为无形资产，无形资产没有带来合理利润，反而增加了巨大的无形资产“摊销”（折旧）
高科技企业的研发会计处理，高资本化比例问题【钻空子提醒】
填塞分销渠道（让供应商提前进货
拉长固定资产投资年限
财务决策的反噬效应（短期牺牲长期）
话语权增大，薪资成本上升
搭便车现象，降低企业绩效
科大讯飞的技术人员占比过高，导致：
人力资源的反噬效应
市值管理 ：估值反噬，一二级市场估值倒挂现象
资源管理
1.部门之间目标不一致（成本中心只考虑降低成本
2.企业对市场变化的灵敏度降低（后台部门只管自己
成本中心 vs 利润中心：传统会计管理按照部门是否产生收入为标准划分，导致
将外部市场价格作为对标，然后看每个部门之间的议价能力
我想这总体是企业内部交易成本＜外部的原理，才能成为一个企业
企业部门之间的内部“买卖”
转移定价：让每个部门都能和企业收入挂钩
管理变革
内部管理
part 2 找钱：从外部融资和从内部降本增效
就是说：考虑机会成本，买和租、借是完全不一样的。租和借是同风险等级
e.g.航空公司年付700W，10年得到飞机 vs 一次性5000W买下飞机，对比银行贷款5000W买下，然后还利息。
经营租赁是可以变成费用，不出现在资产负债表。而融资租赁则必然成为负债，影响表征。所以有公司这么钻空子。【钻空子提醒】
这就是融资租赁。融资租赁（租飞机） vs 经营租赁（租大巴车）
盘活固定资产：急用钱的企业，把固定资产卖给金融公司，再租回来使用...骚操作
决策方式：同风险等级比较。
固定资产投资
基本面无法真正预测未来利润，也没办法预测真实价值。
所以格雷厄姆代表的价投是 —— 发现别人的错误定价，进而赚钱。只要判断当前价格是过高还是过低，而不用真的预测未来价值。
价值投资
根据当下价格带入模型，得出别人假设，来验证假设。
在企业战略上有两个好例子：1蒙牛牛根生的5年计划制定 2.张磊给JD的投资
反向推导思维
企业估值 = 投入本金 + 短期价值创造 + 长期价值创造
投入本金，与账面资产、净值和股东权益、所有者权益是同义的。
长期价值创造可以看当前市值、分析师预测短期价值创造，来计算出来 =P201
企业估值公式：
股票投资
首先要考虑资金成本。所以要计算“净现值”
净现值 = 投资所产生的未来现金流的折现值 - 项目投资成本
e.g.详情案例见P205 拜博口腔新店选择
投资收益比较
比如开迪士尼乐园，对IP电影、周边的增值影响；
竞争对手的溢出效应：KFC vs 麦当劳对门，小龙虾一条街
考虑溢出效应
e.g. 商业地产著称的万达，也需要开发住宅地产来对冲商业的长周期
就是回本的时间长短，在企业投资组合里要串联考虑，长短结合，降低风险
投资回收期平衡
财务思维的基础是会计和量化，但上层、底层还是要看企业的战略视野
e.g. ebay收购paypal是战略性的、准备私有化退市的公司考虑员工心情等
更多的非财务因素
项目投资影响因素（企业内部的经营活动，如在哪开新店）
没有做保本分析的case：无锡尚德的光伏投入
企业盈利的目标有三个层次：1.保证不亏 2.超过去年同期水平 3.超过证券分析师预测
点分析，就是保本分析：多少、多久能盈亏平衡。
企业偏好平滑的利润增长，利润的稳定性很重要。代表波动小，可预测。
步骤：1.找到核心决策指标 2.进行最好、最坏、一般三种情况预测 3.分析最好和最坏的差异，越小代表风险波动越小。
线分析，对最好情况和最坏情况区间的预测
面分析：考虑多个因素互相联动后的情况
企业家关注冒险，而财务需要做的是量化这个意义的尺度，从而给企业家提供最合理的建议。
风险量化：从点线面去看。去看风险的“损失大小”外，要看风险“波动幅度”
风险管理：风险不可怕，关键是预测和量化
定义：当投资标的不确定性很高时，应该从动态角度进行分析决策，增加投资灵活性，想办法加入途中调整的权利。这种权利就是实物期权。比如，延迟、退出、扩张期权
好处很多：1.只出一部分钱 2. PE帮你去专业筛选、咨询 3.让市值好看。1元利润 x市盈率，放大市值。所以是一种很聪明的市值管理
e.g.爱尔眼科的并购策略。小医院不一定能成，和PE联合成立基金投资，可以在孵化期观望，等盈利稳定了再决定并购，纳入企业报表。
同理，也能降低企业创新的试错成本 —— 思科+红衫的基金孵化新技术，联合利华孵化器等
互联网企业很适合，因为数据可以量化，可以分阶段看指标
e.g. 新能源汽车，投入巨大，量产以后才有价值
一些二元型结构发展的企业不适合，达到关键节点前，企业没什么价值
局限性：
实物期权：帮企业应对投资的不确定性，柔化风险
1.签订长期合同：购买矿石材料的企业预测之后价格上升，可以签长期合同锁定。风险就是判断错误的损失很大
2.利用金融工具，如商品期权（不是期货）：买入看涨期权，如果真涨价，有权以当下价格购买。所以是一种【以合同价购买的权利】而非义务。最大的损失就是“权利金”。
可能会有反作用：如，董事高管责任险，会降低高管们的监督积极性，事不关己了。所以一定的风险可以让企业管理者和企业利益绑定在一起。（有点像总统豁免权）
3.购买保险：企业买财产险、公众责任险等。
风险转移：通过保险等手段转嫁到企业外部
判断企业的复制扩张战略是否成功，看两项财务指标：收入集中度、利润集中度。还集中在老店上就说明新店不行啊。e.g. 爱尔眼科的并购很成功
过度并购导致消化不良：分众05-08年上市后的并购，管理跟不上，导致退市。
最知名案例：吉利总资产30亿美元，收购年收入147亿美元的沃尔沃。
小鱼吃大鱼：收购方出10-20%的钱，剩下的向外界筹资。债务通过未来被收购企业创造的现金流or资产出售来偿还。
杠杆收购的风险还是在于，这么大的债务，未来经营状况到底好不好、有无现金流。e.g. KKR的失败。
并购策略：并购是大公司快速复制扩张的常用方法
高估值、溢价收购是商誉产生的根源，所以企业大量并购就要考量商誉减值的风险，商誉是企业股价崩盘的重要事前信号
商誉 = 并购价格 - 被购企业的账面价值（所有者权益）
1.并购中的利益输送 —— 大股东左手转右手
2.竞争激烈导致竞价，所以中国市场上许多并购成功的企业最终不一定成功
3.客观的外部环境、关键因素（PEST\\管理层）等问题发生变化
高溢价/假商誉的来源：
1.很多企业会鸡贼的选择在“出现亏损且短期内扭转无望”的时候一次性减值完
2.管理层、股东、会计事务所更迭时的洗大澡，做好铺垫、推锅
洗大澡的情况：
企业利润出现过山车，先是巨亏，然后出现微利。ST企业尤其如此
散户可能会出现非理性行为，认为巨亏代表“黎明前的黑暗”
股东大幅度套现，因为提前知道消息，股价下跌。
具体方法是“八项准备”：计提坏账准备、短期投资跌价准备、存货跌价准备、长期投资减值准备、固定资产减值准备、无形资产减值准备、在建工程减值准备、委托贷款减值准备.....【钻空子提醒】
洗大澡的特征：
商誉减值的时机要注意 —— 洗大澡，亏损洗干净，从头再来！
并购隐患 —— 商誉定时炸弹
可供分配利润
自由现金流
企业分红的能力：
选择分红意味着从高速成长，转向成熟，利润稳定，没有更好的投资机会
当前的所处生命周期阶段、企业战略。
分红与否：
要关注分红的稳定性
分后开始后：一般意味着成熟期
【钻空子提醒】考察一直分红的企业突然不分红了，and没有能力分红的企业突然分红
企业的分红问题，分红不带好企业，不分红也不代表差
part 3 花钱 —— 投资与分配
看财报得目的：1.了解过去历史2.看当前状况 3.预测未来
PEST宏观环境分析：人口、政治、经济、文化、法律等因素变化的影响
A.增长型行业，不同经济周期阶段，都保持高速增长如高科技
B.防御型行业，不同经济阶段，稳定增长，如食品医疗
C.周期性行业，与经济周期一同变动，如地产、大宗原材料
分析行业前景
分析行业利润空间：波特五力
行业变革速度：考虑驱动需求的核心因素
category / industry 行业分析：考察行业规模、增长前景、利润空间、变革等
经营环境分析
高利润/差异化战略的星巴克
高周转/成本领先的沃尔玛
企业自身的战略：
企业自身分析
step1 战略分析：了解照片的拍摄环境
如高科技企业，研发支出的处理非常影响其利润
重资产企业则关注“固定资产折旧”的处理
1.对企业影响最大的会计政策是什么？
目的是防止其不合理变化👉操纵利润，如延长折旧时间
2.哪些会计政策发生了变化？
比如比较科技企业研发支出资本化比例的区别
3.对标企业的会计政策有何不同？
step2 会计分析：
①流动比率 = 流动资产 / 流动负债 （比较短期的偿债能力，18年A股平均“1.22”）
②速动比率 = （流动资产 - 存货）/流动负债（不考虑难变现的资产后；平均“0.50”）
③现金比率 = 货币现金 / 流动负债 （最苛刻的指标。平均“0.31”）
④利息保障倍数 = 息税前利润 / 利息费用
⑤资产负债率 = 负债总额 / 资产总额（多少资产用债权人钱购买，平均61%）
1.偿债能力：破产是最大风险，所以优先
①总资产周转率 = 销售收入 / 平均资产总额（[年初+年末]/2，平均0.66）
应收账款周转天数 = 365/ 应收账款周转率
②应收账款周转率 = 销售收入 / 平均应收账款（代表回款速度快）
存货周转天数 = 365/存货周转率
③存货周转率 = 销售成本 / 平均存货（越大、存货卖的快）
④固定资产周转率 = 销售收入 / 平均固定资产净值 （考察1个固定资产带来的销售收入）
2.营运能力：企业发展，看效率 👉 考察企业周转率指标
①总资产报酬率 = 息税前利润 / 平均资产总额 （考察全部资产的总体获利能力，对股权和债权人同时；A股是5%）
净资产的收益率 = 息税前利润 / 平均净资产总额
净资产 = 所有者权益 = 账面价值
②净资产收益率，又叫股东权益报酬率，主要衡量对股东的
3.盈利能力：企业发展更看盈利
PE市盈率 = 每股价格/每股收益 = 当前市值 / 净利润，不建议比较不同周期企业
PEG = 市盈率 / 盈利增长速度，这个可以比较不同周期的企业
每股收益 = 净利润/总股本，EPS
静态PE = 当前市值 / 最近年财报的净利润
动态PE = 当前市值 / 以最近一个季度财报公布利润为基准的预测年度利润
TTM 滚动PE = 当前市值 / 最近4个季度的净利润之和
补充知识：
①市盈率：衡量投资者对企业未来的看好程度，越看好越高
情况1：企业亏损时可用来评估
情况2：比较稳定，市盈率波动大
②市净率 = 市值 / 净资产 = 每股价格 / 每股净资产
4.价值创造/估值：主要考虑在资本市场上的表现
step 3 财务分析（18年A股指标参考）
提价是因为原材料成本提高
提价如果做不到，那么要看阿胶品类到底还有无潜力（量）
1.提价策略是否可行？
驴皮供应紧张是整个产业的问题，要看东阿的布局能不能实现
2.原材料把控问题
个人觉得这些分析不准确，本质核心问题回到了消费品的根本驱动 —— 阿胶品类是否还有成长能力、被消费者继续认可
案例：东阿阿胶15-18年的上述分析后
step 4 前景分析：对上述总结后，对企业前景的预期
哈佛战略框架：看报表如同看一张照片来获取信息
part 4 用哈佛战略框架看财报、分析公司
学习归纳笔记
1.目的：主题阅读第一本，了解财务思维常识，学会看财报
财务报表到底怎么看，看哪些指标最重要，最优先看哪些？看完回答：浓缩在最后一部分，看四种能力和每种能力的核心指标，都可以在财报中找到。不过前提是深刻理解含义与关联
怎么通过看财报和报表来明确企业的合理估值、定价、战略、商业模式？回答：估值/投资问题看财报可以解决40-50%，看当前是不是便宜（市盈率），然后还是要看行业和周期是不是好、公司财务所体现的忧虑与潜力。即所谓的：好行业、好公司（好管理层）、好价格
给我公司的财务有哪些启发？回答：做大要依靠债务思维
2.提问：
娱乐型、拉高认知型、学习型、理论储备型、好奇探索型、应用实践（为己所用）型
3.读此书的目的类型：学习型+应用实践型。通过实践可以反馈书本的。
策略思考
《贾宁财务讲义》读书笔记
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