李国飞
2020-02-28 10:49:48 0 举报AI智能生成
2010年已退出江湖的原基金经理李国飞先生2012年在北大的演讲，李国飞是投资界一前辈高人，此文全面阐述了投资学。
作者其他创作
大纲/内容
李国飞
一，宏观经济
一，用“单一规则”分析宏观经济
研究经济就是研究周期
一切经济的变量都跟货币有关
货币推动力是说明产量，就业和物价变化的最主要因素，而货币推动力最可靠的测量指标就是货币供应量
由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量来调节整个经济
二，一切通胀问题都是货币问题
一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断
我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一资产的价格我们可以用供求关系来加以判断
怎么去衡量货币供应量呢？
M1增速
M2增速
M1增速-M2增速
M2/GDP等
三，进出口周期，房地产周期是最敏感的实体经济周期
我们国家的货币规模（M2）的变化主要有两个方面引起
一个是信贷规模的扩张
第二是外汇结汇
小部分是央行负债
是什么影响信贷规模的变化呢？
很大一部分是来自固定资产投资
产能增加和过剩周期的确是中国经济最核心的周期
简化一点。我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期，衡量指标上，进出口增速和出口产品结构比例，还有PMI等
房地产周期，影响也很大
地产对经济影响有多大呢
第一，房地产所占财富比重
第二，房地产对M2的吸纳
第三，房地产对贷款的吸纳
四，中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险
1，唯一目标是经济增长
2，制度性的容忍负利率
负利率从经济学角度很可怕，长期负利率会让资源错配，让资产价格不合理上涨
因为担心货币放在银行贬值，货币只好不断流动去寻找增值的机会，这会加快货币周转，从而令通胀加剧
3，中国货币之谜
有个指标M2/GDP
从91年的88.8%增长到00年的135.7%，08年是151.3%，09年178%，现在185%左右，在全球主要经济体中排第一，美国是60%左右
易纲多年前的一篇文章，中国1978年到1992年，中国的M1和M2分别增长了20倍，但是，官方物价指数和自由价格指数只增长了1.25倍和1.41倍。货币流通量增长如此惊人，CPI增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的解释是，我们有大量的产能和资产对M2较好的吸收
4，房地产景气难以持续
某一天美国经济缓过气来了，美元走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创
现在多空双方处于僵持状态，如果某天出现一些经济问题，例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感
5，出口也面临压力
出口事关我国货币发行的增量
我很关心出口和房地产的形势，有很多角度可以观察中国经济，我选择“单一规则”——用货币增量这个角度
五，对巴菲特的误解
宏观面对股市的影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的
三，公司经营
一，公司本质：价值观和执行力
价值观，三点
第一点是它的愿景，它想成为什么样的公司
第二点它如何定义和员工的关系
第三点它如何定义和客户的关系
执行力
一是员工赏罚晋升机制
二是质量管理
三是客户关系管理
四是研发和创新机制
二，选股标准
1，护城河
护城河一般源于专利技术，服务质量或者产品质量
如何判断护城河的深度，有两个指标：
一个是它的转移成本有多高。如果大家不再使用它的产品或者服务了，会不会觉得很痛苦，越痛苦，说明深度越深
第二个是如果它提价了，大家是否愿意接受，欣然接受固然好，不得不接受也行，如果很多客户因此就打算移情别恋，说明深度还不够
换句话说，公司有很深的护城河，带来两个好处：一是客户比较稳定，不会轻易流失；第二，它有提价的能力
你选择一家公司，它有一个好的团队，有很深的护城河，就行了，剩下的事情，你去预测它，其实是浪费你的时间，但是你可以去跟踪它，观察它。我如此强调护城河，因为这是成功选股的关键
2， 三点标准
这几个是消费类公司的标准，其他类也适用，需要稍微修改
第一：善待客户。对于消费类公司，我们一定要注重客户对它的产品有多满意，投诉机制是否顺畅。这点非常重要。只有客户满意度很高的公司，才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意，那多好的财务数据都是没有用的。
第二：善待员工。一些非常优秀的公司，员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣
第三：产品创新。在超市，看一看公司有没有经常推出新产品，卖的好不好。要亲自体会。商业竞争实在太激烈了，新产品的研发和创新是利润持续增长的保证
最好的消费类公司的产品，不仅仅是一种产品，而是一种生活方式，如果我们有幸能遇到这类公司，就可以作为长期投资目标
当它成为一种生活方式的时候，你就发现它的黏性特别强。如果一家公司它的产品有这种特质，往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度，那就更好了。
所以碰到垄断型的企业，市场会给很高的溢价。像三一重工，中联重科这样的企业，基本是这两大寡头垄断了中国某个细分市场，具有很强的提价能力，议价能力。对投资而言，垄断是比较好的事情，是重要的战略投资标的
从财务角度来看，简单谈谈，我们希望有好的ROE，有好的毛利率，少负债，最后不负债。依我的选股标准，如果公司的毛利水平没有40～50%，那根本连看都不要去看。毛利水平很低的公司，降价的时候，风险很大，抗通胀能力很弱，不是一个好的长线投资标的
三，公司的生命周期
一个公司的生命周期分为
初创期
成长期
高速成长期
稳健成长期
缓慢成长期
平台期
衰落期
如何判断公司处于成长期的什么阶段呢？
首先，要看市场容量，有时候要看细分市场容量，韦尔奇有个数一数二的策略，是指在细分市场里数一数二
第二，看核心产品的市场份额，如果份额已经很高了，那就意味着成长起来就比较困难了，如果比较低，业绩增长潜力就大些
第三，要看公司新产品储备
第四，要看它的并购策略，尤其对科技类公司
我最喜欢投资的公司，是处于成长期的公司，它已经脱离了初创期的危险，公司业绩开始大幅成长，那么我们有机会获得丰厚的利润
处于平台期的公司，是不值得长期投资的，最多只有一些阶段性的交易机会
二，股市波动性
一，钟摆
经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动
股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会，有大的波动，就有大的机会
二，股市和宏观面直接紧密相关
宏观面对公司业绩，整体融资环境和市场信心都有极大影响，直接影响股市
经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底
三，股市波动的本质是资金的运动
有很多不同的投资理念，实质都是解释特定情况下一些资金的运动规律
1，货币增速
研究市场资金动向的指标，比如敏感的有M1规模，M2增速，M1增速-M2增速等
高善文有一篇报告《钱多了，钱少了》分析M1-M2的剪刀差，判断股市资金的充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的
2，PE/PB
市场整体的PE/PB水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与股市风险的一个很好的指标
历史上道琼斯平均是20-25倍，纳斯达克高一点，25-30倍
3，资金成本，利率
利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价格中枢，即常态化下可接受的PE水平。如果利率不断下调，那合理的PE也要调高
日本股市的PE有五六十倍，因为日元的利率接近零。在美国，一个经验是，如果利率低于4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的PE也就是25倍，哪怕利率降低到2%，市场PE也很难往上调到哪里去，这是为什么呢？原来，从70年代起一个主流的观点认为，适度的通胀是有益的，3%-4%是合理的水平
1997-2008年金融危机未发生前11年的数据，美国的通胀率在3%左右。大家预期即使现在通胀高于4%，美联储也会设法压低通胀至4%以下，这就是利率低于4%之后，美国股市PE往上调整会出现钝化的原因
美联储主席伯南克在一个重要会议上说，大部分货币官员认为核心通胀率应保持在2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰的把一个数字作为美国央行的通胀目标
4，换手率
市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视
四，反射理论
反射理论是索罗斯提出的，我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论
在投资方面人类常见的情绪有16种
代表性效应：认为趋势会一直持续下去
错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数
选择性认知：只愿意聆听有利于我们判断的意见，对不同的意见置之不理
反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可能的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至无可动摇，索罗斯称为加速期，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制，直至逆转
冷静的研判市场会否出现一个大的趋势，先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理论里面，又一个加速期，我觉得是非常有价值的概念，可以据此研判市场是否在顶部或底部
1，市场形成高度共识，包括分析师，基金等形成高度共识
2，在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨
3，在底部时，一些举足轻重的企业回购股票，市场不理不睬，还要下跌
4，在一个很短的时间里，股指或一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯
五，旁观者
基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走势，股市的走势反过来影响你的判断
那我们怎么能够走出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个旁观者，和这个市场若即若离，才能旁观者清。如果和这个市场离得很远，就很难发现本质，发现主要矛盾；走得太近，各种琐碎消息充斥市场，会让我迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个bystander，以旁观者的心态看市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场
如何做一个bystander，这是一个很重要的课题，对我而言，始终这样要求自己。这是成功投资者的关键所在。但是，非常难
《旁观者》是20世界最有名的管理学大师德鲁克写的
一个旁观者看待问题的角度，和常人是不一样的/五年前的一个晚上，挑灯夜读巴菲特的一篇文章，读到一句话：“在买进并治理大量不同的企业25年后，查理和我还没学会如何解决公司的顽症”。原来大师尚且如此，更何况我等庸碌之辈？
六，对巴菲特的误解
费雪说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的钱
巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只想特别强调我们选股时要立足长远，而不能太关心股市短期的波动
公司上市后就具有了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一方面，它是一个交易品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究
投资股票和做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候，就把它卖掉，低潮的时候再把它买回来，没有这种事情。一些伟大的企业，低潮的时候它要抓紧时间进行收购，进行扩张。但是我们做股票不是那么回事，高潮时把它卖出去，低潮时把它买回来，才是明智的选择
中短期的波动，是难以预测的；但是一个长期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和预期的。我们一定要研究
四，公司估值
一，买点和卖点
巴菲特反复强调安全边际，好公司在较高折扣时买入，才有安全边际，才有好的收益
如何给公司估值呢？他提出了一个现金流折现模型
它要求预测公司未来五至十年的增长速度并计算其未来现金流，然后根据一个合理的折现率，计算出公司值多少钱。例如现在公司没股值10块钱，当跌到五块钱的时候就买进它；未来到20块钱的时候就卖掉
实际上，不是分析师给公司估值，而是当时的股价给公司估值
那就不管主流估值模型了吗？不是，这些模型的假设都是有一定道理的，我们要了解市场的共识到底是怎么回事，然后才能利用它来发财。我之所以说，所有估值都不靠谱，是因为我了解市场上基本所有的模型，这些模型都有什么重大的缺陷。这样我们才能更好的判断买点和卖点
二，市场中的主流估值方法
1，成长性估值
一类是低俗成长公司估值
给低速成长公司估值，有个模型叫做所谓的“戴维斯双杀”
对于一些比较稳定的公用事业类公司，由于产能扩张引起低速增长，可能有些道理
另一类是高速成长公司估值
对于比较高速成长的公司，现实中它的波动性会非常强，价格容易大起大落，谈所谓估值基本没有意义，我们要讨论的是以下几个问题：
1，卖点
在高速成长的后期，或者是稳健成长期的中后期，市场会给公司一个很高的估值，PE就很高。在高速成长期的末期，市场往往会极度不理性的给它一个不可思议的PE。这当然是一个很好的卖点
高速成长期后，到了稳健成长期，在它的中后段，市场给它的PE会稍稍回落，但仍然能维持一个比较高的估值水平，这也是一个比价好的卖点
一旦进入缓慢成长期，价格往往会大幅下跌，它的PE水平就会大幅下滑
过了稳健成长期，公司价值可能大缩水，所以判断它现在处于什么成长阶段，是非常重要的
另外，涨不动的时候，也是一个卖点。我们经常会琢磨，公司经营情况如何，这个公司的目标价是多少。如果有一天，发现它涨不动了，各种好消息都出来了，它还是不涨。那它现在是什么价格，它就值什么价。没有什么所谓的估值模型给你指导。不要和市场过不去。这个道理听起来容易，做起来不容易
2，买点
好公司碰到不好的时候，是最佳的买入机会。或者是由于股市大跌，或者是行业遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事，导致价格大跌，那都是很好的买入机会
另外，跌不动的时机，就是买入的时机。我们还能指望它能跌的更多吗？要不要再等等？实际上，跌不动了，就是一个很好的买点。也没什么估值模型能给你什么指导。说来容易，做起来也难，需要冷静分析公司业务，更需要勇气
3，和宏观面的相关性
有些公司业绩和宏观面是强相关，有些是弱相关，还有些比较中性
对强相关的公司，我们在判断买点的时候要有定力，要耐心等待周期的顶部区域或底部区域
对弱相关的公司，我们更多的是了解公司本身基本面的情况，而不必太关心宏观面
这有很多的教训，比如一些消费类公司，其实和宏观经济的走势相关度不高，很多人等啊等，总想在宏观面经济最差的时候才买入，这回错过很多机会。所以我们从一开始就要建立一个框架，判断公司和宏观面是何种相关
2，重组估值
《漫步华尔街》：“股市上最重要的因素就是预期”
所处行业的背景，周期，是判断上市公司是否重组，如何重组的一个重要导向；劣势行业，萧条行业往往是重组个股的密集区
重组黑马几乎都是总股本，流通盘，市值规模比较小的个股，市场明显看好，激发预期较大的重组黑马通常需要具有收购成本低，股价上升空间大的特征，小型个股走俏，就是缘起于这一成
一般认为，是否拥有配股资格是辨别重组黑马的一项重要指标
重组黑马大都上市时间较长，经营情况长期得不到改善是其走向重组的基本动因
结构调整及国有企业的战略性重组为资产重组提供了坚实的经济基础和社会基础
资产重组顺应了经济发展的趋势，符合国家的政策导向，反映在二级市场上，个股行情由于具备一定的政策背景，有望产生良好的市场效应，获得市场认同和响应
1998年股市重组黑马的情况，这些个股之所以被市场接受并被投资者相中，共性的前提因素至少反映在以下几个方面
总股本小于1.6亿股
流通盘小于6000万股
流通市值小于4.5亿
净资产小于4亿
股价低于9元
重组类股类别特征
第一类：基本面已经发生重大变化而股价仍然处于底部的个股。根据常规，基本面发生重大有利的变化后，股价理应上一个台阶。但是这类个股却不然，多数因人为操纵，股价还被压在很低的水平上，属于有实质资产重组内容的低价股，尤其是那些已被民营企业收购控股的低价股，随着二级市场资产重组行情的转暖，再配以实质性的资产重组题材，这类个股极有可能产生大的行情，股价出现大幅度的攀升，比较典型
第二类：业绩较好且具有配股资格的个股，这类个股又可进一步分为三种
1，业绩水平尚属较好的个股，即低价小盘绩中股多数在年中期资产净收益率大于5%，具有配股资格，因此实施重组的成本不高，而且可以比较充分的利用配股融资功能，极易成为收购方相中的目标。这样的个股股本较小，有较大的扩张潜力也是优势之一，一旦被投资机构者视为猎取目标，股价将有较大涨幅，同时既有业绩做支撑，投资者风险相对较小
2，市净率较低的个股。有的市净率只有两倍，年终净资产收益率如果达到10%，市盈率还不到20
3，总股本较小，但流通股比例较大的，一级和二级市场壳资源价值均较高的个股。正是由于流通股比例较大。这类低价小盘股在一级市场上的配股融资功能较强，在股价上也能利用二级市场产生的价值杠杠效应，取得客观的资本利益
第三类：必然进行重组的个股
1，必须借助资产重组的方式以维护配股资格的个股，尤其是那些前两年已经做到10%净资产收益而今年经营困难，业绩大幅下滑的个股
2，前景黯淡，只有通过资产重组寻找出路的个股。这一类型主要是那些身处夕阳产业，萧条产业的个股。继续现行状态，其未来的发展空间已经很有限，通过大规模的资产重组寻找出路不失为其摆脱逆境之举
3，是经营业绩很差但总资产，净资产数额较低，而且估计很低的个股。这类个股，资产重组成本较小，并且收购者容易通过二级市场收回或补偿重组成本
纵观1998年股市，众多的重组黑马通常采用的是依托关联交易高价剥离劣质资产同时低价注入优质资产这一通道
资产重组将向其本身的目的回归，即从企业长远发展战略出发，培养企业的核心盈利能力，注重上市公司配股融资功能乃是大势所趋
3，相对估值
所谓的相对估值，它的特点是不在乎公司的好坏，而是在公司是否在中短期能够上涨，它现在是券商和基金主流的估值方法，讲究的是资产配置，板块浮动，博弈。当然他们也做基本面分析，但不是最重要的，它的核心是敏感性分析，对经营指标，行业政策，经济指标（利率等），资金喜好等，进行一些敏感性分析
1，总结一个行业里几类公司的盈利模式，各种模式之间的优缺点，核心的几个经营指标是什么。对一个具体公司，什么经营数据的变化，可能对它的经营产生重大的影响。比如说连锁店的商业百货类的商业，最重要的营运指标是不一样的。地产公司，它的地储备和土地成本，对业绩的影响很大，对股价影响也很敏感。对网游类的公司，ARPU值，平均同时在线人数这些指标，就很敏感。当这些营运指标出现比较大变化的时候，就需要你非常认真去关注了，可能会引起股票价格的比较大的波动，
2，行业政策对公司经营业绩的影响。比如行业标准，出口退税，税收政策的变动，对公司影响是怎么样的，哪些公司会收益，哪些公司不太好，提前要做好功课
3，宏观经济指标，例如利率上调对公司的影响。简单而言，对负债率高的公司影响就比较大，对轻资产低负债的公司的影响会小一点
4，资金偏好的敏感性
一是市值，小市值的公司比较容易受到资金的喜爱。在中国，中小板，创业板的估值比一般A股公司的高一些，我认为是可以理解的，市值小，我认为这是合理的事情，但也不能过高
二是机构持仓的比重，如果机构持仓某只股票比例已经很高了，那么股价再涨就难了，如果持仓比例比较低，才容易跑出黑马
三是在行情反弹的时候，行业内估值相对比较低的公司，比较容易受到资金青睐
四是有代表性的新公司的IPO，其定价会影响已上市的同类公司，等等
5，一些公司经营情况很糟糕，股价很低，这种公司往往是敏感度很高的公司。它经营方面稍微有改善，就可能对业绩产生重大影响，同时也存在一些重组，收购或资产注入的可能性，容易成为黑马
6，高度关注公司的增发与回购
7，关注管理层激励。公司业绩是很容易受到操控的。我们要认真研究管理层激励的具体条款。它可能会对公司未来业绩有所指引
小结
对于一个分析师，他的中心任务是持续地系统性的寻找黑马和回避风险，我们可以做两个测试和一个评估。坚持运用这两个工具，因为都是可以量化的，可能有助于系统性的分析公司情况
第一个测试叫股价强弱测试。它们的理论模型是这样的，叫内部消息泄露模型，或者叫老鼠仓模型。比如说一个公司已经公布季度业绩了，三个月之后才会再次公布业绩。我做一个假设，这三个月里面公司没有发生重大的事情，行业方面也没有发生重大的事情。那么在这3个月里，能影响股价波动的，应该只有大盘整体的走势。三个月内股价的波幅剪掉股指的波幅，按道理应该是一条直线，但是情况一般不是这样的，往往有波动，甚至大的波动。为什么呢？因为发生了内部消息泄露，一些内部人，比如说董事长，总经理，财务总监，了解公司的运营情况，消息就这样泄露出去了，他的亲人，或者好朋友，或者一些关系较好的基金经理，就会不断的买进或者卖出，导致股价波动
第二是好消息坏消息测试：就是当公司遇上好消息或坏消息时，对它的股价表现进行打分。例如政府出台了一个地产利空，地产公司平均跌幅在5%，但某个地产公司只跌了1%，甚至还涨了，那就给它打个很高的分数。或者公司公布了一个重大利空，分析师预测应该会下跌5%，但是它只跌了1%，甚至还涨了，那也给它打个高分。如果这种状况持续的话，可能是由于公司经营方面起了某些变化，那么分析师就应该关注了
另外，可以进行一个分析师评级评估。有份量的分析师对公司股价走势的影响会比较大。我们要了解他们是如何估值的，主流的估值模型是怎么样的。我们要分析其平均预期，也就是所谓的市场共识。自己研究者公司后，如果发现公司业绩比市场共识要高得多，那可能是一个好的买点，如果远低于市场共识，那就是一个好的卖点。另外，如果发现很多分析师高度一致看多或看空的时候，往往是好的买卖点。
五，小结
首先，分析宏观周期，每三五年就是一个经济周期，要耐心观察
其次，制定十分苛刻的选股标准，耐心等候合适的买点
最后，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场若即若离，关注市场情绪
六，投资的境界
和做人一样，投资也是有不同境界的
任何事物都有脉络可寻，对每一个重要节点，都要认真把我，掌握其规律。例如投资，是一件很复杂的事情，宏观面，波动性，公司经营，估值体系这些节点都很重要，我们要全盘考虑，发现规律
投资是件很寂寞的工作，很多时候是自己对自己心灵的拷问，会遇到很多困难，股价的涨跌，也会对我们的心灵产生很大的压力和影响。我们要力争发现一些重大的趋势，包括宏观面的，或者公司经营层面的，在困难堆积如山的茫茫前程中寻找一条坦途，尽可能回避一些非常痛苦的选择。垃圾堆里找黄金，非常困难；大势不好，有些聪明人横刀立马，火中取栗博反弹，很不容易
沃尔夫教育巴菲特：“如果你在一个黄金堆里找一根黄金做的针，那么找这跟针就不是一个更好的选择。”可是看一看周围，到处都是拿着放大镜去寻找这跟针的聪明人。简而言之，我们要去挣一些容易的挣的钱，不要去挣一些很难挣的钱。容易挣的钱，容易挣很多倍。很难挣的钱呢，即使我们很努力，付出非常多，但还是很难挣钱
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