《投资中最简单的事》读书笔记

《投资中最简单的事》

阅读感悟

核心观点

对于连锁零售业而言，同店增长快、开店速度快、应收账款少的就是“好公司”；

对于制造业而言，规模大、成本低、存货少的就是“好公司”。

胜而后求战，在胜负已分的行业中买赢家

成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握

长期牛股 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。

投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。

市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足

低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票

适合逆向投资的行业

有色煤炭：周期股，最好是跟着趋势走

钢铁：这类夕阳行业可能是价值陷阱

计算机、通讯、电子等技术变化快的行业：不适合越跌越买

食品饮料：是个适合做逆向投资的领域。

当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。

企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况

集中度越来越高说明行业里的龙头企业比其他企业增长更快，不然就是越来越分散。

低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。

一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）

股市见底回升的速度和力度，取决于货币政策放松的速度和力度

能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点：本土市场巨大；横向已形成国内寡头垄断；纵向已实现产业链整合；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势（品牌和渠道优势目前还谈不上）。

几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股

对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护。抄底时注意安全边际（不用杠杆也是其中之一），避开价值陷阱，远离反身性（会恶性循环、不能越跌越买），精挑细选低估值、高品质（特别是高端品牌或寡头垄断）的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨

研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏；研究“树动”的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。

临渊羡鱼不如退而结网，投资必须把握你能把握的东西，所以对多数人而言，也许更应该买入那些相对于目前的资产、现金流、盈利能力被严重低估的股票。知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，注重定价权，人弃我取，在胜负已分的行业里找赢家，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

自我总结

从理念到方法，在到风险控制，最后才是最细微的人性方面。很多把股市理解为零和游戏的人一上来就关注到技术面与主力资金博弈方面，或许短期能有所收获，成长性和持久性却是很差的。

去年7月重新杀入股市，开始是失败的，重挫在了诺安基金，上头了就不管不顾一股脑杀了进去，还是风险最大的科技新品领域，回头想想犯了很多错误。

通读本书做了很多笔记和思考，首先还是行业的选择，科技必然不是一个好行业，长远看来还是要围绕大消费、工程机械、核心汽配、白色家电，行业的集中度要持续提高，然后在其中选择龙头企业，而且要以低估值价值股为主，成长股为辅（20%以下）

学会针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜的”

保罗·琼斯（Paul Jones）是我最尊敬的对冲基金经理之一，他的座右铭是“失败者才在亏损股上越跌越买、摊低成本”。对于趋势投资者而言，止损不止赢是短线交易的第一法则，自不必多说。

不做确定性比较差的亏损股

不在股价大幅下降的途中进行补仓（趋势不明或者下降趋势）

能代表中国参与世界竞争的行业应具备如下特点：本土市场巨大；横向已形成国内寡头垄断；纵向已实现产业链整合；相比国际竞争对手具有显著的规模和性价比优势

2020-2021年美联储大放水导致大宗产品价格上涨，进而导致资产资源类股票来势汹汹，所以在通胀环境更多要关注这类股票

2021开始了美联储继续大放水，大宗产品价格水涨船高，银行理财产品年化收益率逐年下降，年龄每年稳定增加一岁，工资收入的增长率却一直相当稳定。来北航读书一个学期了，收获到底在哪方面呢？读书必然是一个方面，我更坚定的在读投资和经济类的书籍，也在能力范围内影响一些人。而关于投资或者说投机更是一条无比艰难的路，最难的就像每天阅读一样去坚持，《投资中最简单的事》是一本简单的书，但是要多思考，这个春节我精进了，你呢？

书籍介绍

作者介绍

邱国鹭出身书香门第，父亲邱华炳是厦门大学财政金融系教授，他很小就在父亲的影响下开始接触金融，读过很多经济学、金融学、历史学、社会学方面的书籍，并且在成长之初就近距离接触到许多金融业界人士。

邱国鹭本科毕业于厦门大学财金系，1996年留学美国，获经济学、金融学双硕士。1999年邱国鹭加入韦奇资本管理公司，因工作出色，2004年底成为公司合伙人；2005年，年轻气盛、一心想做出一番事业的邱国鹭，辞去了待遇优厚的工作，放弃了当时管理规模达60亿美元的韦奇资本公司的股权，与另外两个合伙人创立奥泰尔领航者对冲基金，但因为独立运作一家公司牵扯精力较多，很难专注于投资，加之邱国鹭后来获得一家管理规模达800亿美元的金融机构的资金支持，所以在2007年他选择改在其设立的普林瑟斯资本管理公司的平台上运作。2008年，尽管金融风暴来袭，但因为充分对冲风险，邱国鹭管理的产品仍获得了两位数的正收益，在竞争激烈的对冲基金行业中初露头角。

内容详情

序言

比如，我把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性（不是因为不重要，而是因为难把握），于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。然后，针对不同的行业特性，利用波特五力、杜邦分析、估值分析等简单工具，弄清这个行业里决定竞争胜负的关键因素是什么、什么样的公司算“好公司”、什么样的价格是“便宜的”

对于餐饮业而言，回头客多、翻台率高、坪效高的就是“好公司”；

简单原则

便宜是硬道理

定价权是核心竞争力

人弃我取，逆向投资

第一节 以实业的眼光做投资（投资理念）

📕HIGHLIGHTS

多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。（门槛，即行业护城河）

长期牛股 什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。

好公司的两个标准 一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

寡头的力量 回顾过去5年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。白色家电（空调、冰箱和洗衣机）和黑色家电（电视）两个行业的不同发展历程就是最好的明证。所以，投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。分析技术变化快的行业时不必看市场占有率，而要看是否适应最新的杀手级应用的潮流。

泥里的宝石与庙堂的砖头 市场经常对动态的、暂时的信息（政策打压、订单超预期、10送10）过度反应，却对静态的、本质的信息（公司的核心竞争优势、行业竞争格局）反应严重不足。其实，宝石被人扔进泥里再踩上几只脚也仍是宝石，砖头被请进庙堂受人膜拜也仍是砖头。当其他行业的龙头公司想“移民”到某行业时，往往该行业股价已近阶段性顶部。

行业特征

游戏行业：单机、页游的内容开发方很难做大，因为生命周期太短，平台抽成太高；重度端游如果有较好的用户粘性可以火个5年10年；

电影行业：从现金流角度，拍电影：剧本——>请导演——> 搭班子雇演员 ——>影片发行——>宣传——>公映之后好几个月收钱；这中间的每个环节都需要支出成本；

地产行业：预售拿钱建房出售，本身对现金流的要求并不高，除非盲目高价拿地、销售困难；

工程机械、核心汽配、白色家电已经充分竞争，很多已经进入寡头格局；

啤酒、水泥行业：重要的不是全国市场占有率，而是区域市场集中度。在军阀混战阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了军阀割据阶段，彼此势力范围清晰，在各自的优势地区掌握定价权，共同繁荣。从军阀混战的无序竞争到军阀割据的有序竞争，是值得关注的行业拐点；

百货行业：电子商务分流；商业地产的泛滥削弱了既有的商圈优势；有车族购物半径增大；渠道可替代性增强；人工和租金快速增长。这些成本的增加导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本；

电子股：更新迭代太快。

好生意的特征

行业集中度持续提高的行业，因为有门槛，能有足够的护城河阻止后来者抢占其市场份额；所以投资制造业更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业；

拥有好的现金流。

第二节 人弃我取、逆向投资关键（投资理念）

新兴行业看需求，传统行业看供给

从历史上看，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。

逆向投资的关键

首先，看估值是否足够低、是否已经过度反映了可能的坏消息

其次、看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题

最后、看骨架暴跌本省是否会导致公司的基本面进一步恶化：是否有索罗斯所说的反身性

食品饮料安全事件时行业逆向投资的考量

有无替代品，若有，则谨慎，若无替代品，则积极；

是个股问题还是行业问题，如果是个股问题，则避开涉事个股，重点研究行业对手；即使是行业问题，也可以关注受影响相对较小的个股；

是主动添加违规成分，还是被动中枪，前者宜谨慎，后者可积极；

该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，影响可能持续时间较长且有再次爆发的可能，则谨慎；

涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度，在危机时刻往往起决定性的作用；

第三节 便宜是硬道理（投资理念）

短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。

流动性一旦收得紧了，很多东西的价格就会撑不住，其中的道理很简单：所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的。

通胀环境下买什么股票好？常见的答案是资产资源类股票，因为投资者可以直接受益于价格上涨。

我们称颂华佗、扁鹊无人能学的医术（个例），西医强调的是双盲法的临床实验（规律）。我们期盼断案如神的包青天（个例），西方依靠的是强调证据和程序的法制（规律）。我们喜欢把人拔高为神（个例），希腊的神却像人一样也会嫉妒、偷情和吵架（规律）。西方文化重规律，中国文化重个例。中国的股市之所以赌性特强，原因之一就是尽管投机炒作平均而言是个多数人亏钱的游戏（规律），但是少数一夜暴富的故事（个例）还是吸引着许多心存侥幸的投机客前赴后继地屡败屡战。

成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律。不为精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

📘影响股价涨跌最重要的因素

估值：估值决定上涨的空间

流动性：流动性决定涨跌的时间；流动性的改善需要时间，当调控行为发生，政策从预调、微调，到最终能形成市场向上的推理，这个转变也需要时间。

📘所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权

必须处于一个有门槛的行业：需要执照；或者有一定的品牌优势，别人也可以做，但你的品牌比别人好；或者你的技术有某种专利；或者你掌握某种矿产或资源，别人没办法无中生有

定价权的来源，基本上要么是垄断，要么是品牌，要么是技术专利，要么是资源矿产，或者相对稀缺的某种特定的资产。这样的行业就会有一定的定价权、一定的门槛，这样才能把竞争堵在门口，才会有积累。

📗永久性亏钱只有两个原因

一个是市盈率的压缩。就像日本从原来70倍市盈率跌到15倍的市盈率，这是永久性的压缩，美国、欧洲、中国香港的市盈率整体值都在8~22倍，中位数是15倍，你如果在市盈率高的时候买，这钱有可能亏掉，回不来的

另一个是利润在历史高点的时候，夕阳行业就有本金永久性丧失的风险。大多数公司的盈利是波动向上的，也就是我们所说的企业大多数是长远看越来越赚钱的。

📘悲观的三个层次

第一种基于流动性和供求关系的悲观。政策的微调是一个缓慢的过程，我们可以密切关注相关指标，如银行贷款的增速、央票是正投放还是正回购、外汇占款的变化、存款准备金率是不是下调、M1的指数等等。这些指标出现改善，有了新的流动性，市场就会有反弹。

第二种是对基本面的悲观；

第三种是长期悲观，对中国经济增长模式的悲观。在刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了，现在人工在涨，土地价格在涨，环保成本在涨，人民币汇率也在涨，中国经济从此就下一个大台阶。

第四节 投资的三个基本问题（投资方法）

所谓正确的方法，是在10年中可以有6~7年帮助你跑赢市场；而错误的方法就是在10年中只能有3~4年能跑赢市场。世界上每个成功的投资家都是长期坚持一种方法的，那些不断变换投资方法的人最终大多一事无成。

世界上不存在每年都有效的投资方法。一个投资方法能长期有效，正是因为它不是每一年都有效。如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。

乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第二点是第一点的保证。正因为价值投资不是每年都有效，所以它是长期有效的。如果它每年都有效，未来就不可能继续有效.

投资肯定是讲性价比，但我认为A股很难找到高品质的伟大公司，所以一定不要为普通公司付太贵的价钱。随着时间的推移，A股所谓的成长股10个有9个会被证明是伪成长。

股票的回报并不取决于它未来增长是快还是慢，而是取决于未来增长比当前股价反映的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息或者坏消息的问题。

尽管美国的科技股是美国过去30年涨得最好的行业，出了不少涨幅几百倍甚至上千倍的牛股（20世纪90年代雅虎涨了几百倍、思科涨了上千倍），但为什么长期业绩好的投资大师如巴菲特、芒格、索罗斯、彼得·林奇、约翰·内夫（John Neff）、杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham），没有一个爱投科技股？一个重要的原因就是科技行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每3~5年就要重新挖一次，太难把握。

强调胜而后求战，愿意买已经把竞争对手打趴下的公司，而不是战而后求胜，在百舸争流中猜赢家。

我分析公司、分析行业，更看重的是行业的内在特质和公司的长期经济特征这一类静态的信息，这些是规律性的东西，只有对行业真正理解了才能够说得出来

投资的三个基本问题

📌估值

看看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列的指标

📌品质（搞明白是否是一门好生意）

选一个好行业是成功投资的基本条件

公司品质的好坏，关键看能不能有定价权

公司品质很大程度上在于行业格局是否良性、行业竞争是否激烈。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱

一个行业一旦受到政府扶持，冲破各种桎梏的希望就不大，所以我一直对政府扶持的行业保持谨慎

注意差异化竞争和同质化竞争的区别。

差异化的第一个标志是品牌（茅台、可口可乐）

差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高

差异化的第三个标志是单价不要太高

差异化的第四个标志是转换成本

差异化的第五个标志是服务网络

差异化的第六个标志是先发优势

📌时机

对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上

第一种办法是看估值

第二种办法，是根据各种指标之间的领先和滞后关系进行分析

第三种办法，是根据对市场情绪的把握和逆向思考进行分析

投资分析的基本工具（分别解决好行业、好公司、好价格的问题）：

📌波特五力分析

不要孤立地看待一只公司的股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争的大背景中分析，重点搞清楚三个问题：公司对上下游的议价权，与竞争对手的比较分析，行业对潜在进入者的门槛。

📌杜邦分析

弄清楚公司过去5年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司的战略规划、团队背景和管理执行力等是否与商业模式是否一致。高利润模式的看起广告投入，研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效；高周转模式看起运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力是否具备；高杠杆模式看其风险控制能力，融资成本高低等。

📌估值分析

通过同业横向对比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

第五节 宁数月亮，不数星星（投资方法）

周期

数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业。寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断（例如公用事业）往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。中国的行业大多竞争激烈，真正靠市场洗牌后产生的寡头行业并不多

定制家具行业的兴起实际上对成品家具行业形成了降维打击，过去几年定制家具的市场规模快速扩张，正在逐步挤压替代传统成品家具。定制家具行业天然的优势是以销定产、没有库存压力，同时能够满足客户个性化的需求。目前行业有几个相对较大的参与者和众多规模较小的参与者，都在往全屋定制的方向发展，有些从做橱柜起家，有些从做衣柜起家，还有些起步就做全屋定制。定制行业的准入门槛较低，但规模化壁垒较高。在市场格局暂不清晰时，我们需要思考品牌、渠道、品质、设计、服务、运营效率、供应链管理等众多要素中影响企业做大做强的关键因素。

如何数月亮

第一个原则是，便宜是硬道理

第二个原则是，定价权是核心竞争力。

第三个原则是，胜而后求战，不要战而后求胜

第四个原则是，人弃我取，逆向投资

第六节 经验就像旧衣服（投资方法）

行业

在股市中，这本质上就是“均值回归”的思路。盛极而衰，衰极而盛，股市的板块轮动其实也可从估值周期、盈利周期、政策周期和经济周期等多个方面进行“数牌”。所谓周期，就是周而复始、有规律可循、有牌可数的。

数人的原理比数牌更简单：当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了；当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。

债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了；股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来预期收益率就下降。

企业倍数（对金融和消费行业没有意义）

格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT（EV是指企业价值，Enterprise Value的缩写，等于股票市值和长期净负债之和；EBIT即息税前利润）。

对于一些高估值的股票，华尔街有些人喜欢用企业估值倍数（EV/EBITDA）来使他们推荐的股票显得不那么贵，因为企业估值倍数通常远低于市盈率。

市盈率和企业估值倍数不过是分析工具，关键在于怎么用。市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况，此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。

因为EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。人们常说，“利润只是一种意见，而现金流却是一个事实”。其实，企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。

值得一提的是，和其他现金流指标一样，EBITDA对于金融股没有丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。所以，喜欢投资消费股和金融股的巴菲特和芒格对企业估值倍数不以为然也在情理之中。

第七节 价值投资与成长陷阱（投资风险）

产业

2012年、2013年市场爆炒小股票，认为小公司的增速天然比大公司更快，理由是大公司的基数高。其实这在大多数行业里都是违反规律的，因为大多数行业的集中度是越来越高的。集中度越来越高说明行业里的龙头企业比其他企业增长更快，不然就是越来越分散。

各类价值陷阱的共性是利润的不可持续性，各类成长陷阱的共性是成长的不可持续性。成长是个好东西，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。

价值陷阱股票

第一类是被技术进步淘汰的

第二类是赢家通吃行业里的小公司

第三类是分散的、重资产的夕阳行业

第四类是景气顶点的周期行业

在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。对周期股价值的评估可以借助两个概念，一个是常态化的盈利（Normalized Earnings），计算剔除了经济周期波动后的企业盈利；另一个是盈利能力（Earnings Power），而不是某一时间的盈利数额，评估企业内在的可持续的盈利水平。

第五类是有会计欺诈的公司

最后一类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司

成长陷阱股票

估值过高

高估值股票业绩不达预期的比例远高于低估值股票。一旦成长预期不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

技术路径踏空（如太阳能、汽车电池、手机支付等）

无利润增长

成长性破产

即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。增长得越快，现金流的窟窿就越大，极端情况导致资金链断裂，引发成长性破产

盲目多元化

树大招风

新产品风险

寄生式增长

苹果产业链上的很多零部件公司，随着苹果手机销量高速增长，当年A股很多电子大牛股相继诞生，但最终因缺乏自身的核心竞争力和议价权，无法保证持续获得新订单，业绩面临波动和下滑的压力。

强弩之末（过了成长的黄金时期，依然保持较高的估值）

会计造假

成长股的很多业务无法清晰地拆分计算，因而相对更容易造假。价值股通常是比较成熟的行业，虚增业务利润容易被拆穿。

第八节 真假风险与安全边际（投资风险）

投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步。全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本，因此你的成本高低、是否亏损对股票的未来走势没有丝毫影响。保罗·琼斯在判断哪些股票是失败者的时候，并不是从自己的成本，而是股价的近期高点起算的——那才是人人都看得见的参照点。

不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险

真假风险

风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降

风险可以分为暴露的风险和隐藏的风险。我们要承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。此外，我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。

价格波动的风险和本金永久性丧失的风险

安全边际

东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂

估值低到足够反映大多数可能的情况

很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。

有冗余设计，有备用系统来限制下跌的空间

价值易估，不具反身性，可越跌越买

有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环

止损

基本面恶化；

价格达到目标；

有更好的其他投资。

第九节 价值投资的局限（投资风险）

为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定

和大多数新兴市场一样，中国股市历来都是涨的时候超涨，跌的时候超跌。牛市中期以后，股价一般已经高于公司的内在价值，但这并不意味着股市会见顶。严格地遵循价值投资，往往容易错过牛市下半场。熊市中场也是价值投资的陷阱，价值投资者容易抄底抄在半山腰，花旗银行的股价从60美元跌至1美元的过程中就套牢了一大批试图抄底的价值投资者。

趋势投资更适合中短线投资者。A股市场中许多投资者理念上对价值投资倍加推崇，操作中却常常快买快卖做波段。这样的投资者不如全心全意去研究趋势投资，追涨杀跌，更有可能获得超额收益。

价值投资的局限（适合价值投资的条件）

第一个基本条件是：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。

第二个基本条件是：所投资的公司的内在价值应该相对孤立与股票价格（不具备反身性）

第三个基本条件是：要在合适的市场阶段适用（牛市的上半段往往更适合价值投资者）

第四个基本条件是：选取合适的投资期限（在现实生活中，价格偏离价值是常态，价格的回归往往需要漫长的等待）

第十节 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握

对有色股谈价值投资无异于对牛弹琴，唯一重要的就是趋势，包括大宗商品的趋势和有色股价的趋势。

一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜（估值水平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）。同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。

四种周期

政策周期：政策周期往往领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值；

市场周期（估值周期）：市场周期领先于经济周期，美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底

经济周期：经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面

盈利周期：熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是之后指标。熊市见底是，微观基本面往往很不理想，不能一次作为低配置仓位的依据，无果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。

三种杠杆

哪三种杠杆

财务杠杆：对利润的弹性

运营杠杆：对经济的弹性

估值杠杆：对剩余流动性的弹性

周期分析

有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。

有杠杆，股价的波动幅度就会常常出人意料的剧烈，投资者往往因忽略了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，再牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支撑。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。

投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。

当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这是不应该过多地担忧基本面。熊市见底，基本面总是很不理想的，呈现出所谓的黎明前的黑暗

投资随想录

股市的历史就是政策与经济博弈的历史。经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。

政策与经济的博弈，依据历史经验看，最终胜出的一般是政策，因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。所以说A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手。

政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。

股市见底回升的速度和力度，取决于货币政策放松的速度和力度。

恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值。恐惧时，估值水平低；贪婪时，估值水平高。所以，在估值低时贪婪，在估值高时恐惧。

投资心理学

人性的弱点：投资者常见的心理误区

家花儿不如野花香

我在研究世界各国股市的历史后发现，几乎每个国家（包括A股）低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。

过度自信

仓位思维

一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫确认偏误，民间说法叫屁股决定脑袋。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，这样一来对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。

锚固偏见

潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。

短期趋势长期化

金融学称为过度外推：把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

亏损厌恶症

求稳怕亏体现在机构身上是尽管牛市中周期股常领涨，周期股再便宜也不买，稳定类的股票再贵也拿着；体现在散户身上是28万亿元现金存银行，尽管股市长期跑赢现金是不争的事实。

标题党：投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。

榔头症

美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买成本低的。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

选择性记忆

俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则会从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训里吸取经验的人也不多见

差点就赢

赌场的研究者早就发现，那些经常出“差点就赢”图案的老虎机比随机设置的老虎机更易让人上瘾，更能让赌场赚大钱。细细地回想一下，那些垃圾股、庄股以及你只想做个波段赚点快钱就跑的股票，是不是也经常让你有“差点就赢”的经历？

羊群效应

羊群效应原是由生物学家在研究动物时发现的。现实生活中，基金经理抱团取暖，散户跟风炒作，非典时抢醋，地震后抢盐，羊群效应无处不在。不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候。只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

心理账户：把成本当成后续买卖操作的决策依据

后视镜

股市里，即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者，也常常以偏概全地吸取不当的经验。美国人说“每个将军打的都是上一场战争”，也是此意。牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。

犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方，追逐当下的热门板块或者主题，于是难免比市场慢半拍，因为市场就像冰球一样，总是在不断地运动中

傻瓜定价说

市场持续非理性行为的时间可能长过你持续不破产的时间。

这次不同了

当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了；当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持。

树动风动心动

短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测（情绪面）。

中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。所以说，中期是风在动

长期来说，股价是由基本面决定的。那些根基不稳的病树，难以避免在风中被连根拔起的命运；而那些有稳固根基的好树，不管人心冷暖，风向东西，终将成长为参天大树。所以说，长期是树在动。

知易行难

市场持续不理性的时间可以长过___

凯恩斯说，可以长过你持续不破产的时间。

公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间。

私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间。

券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。

附录 投资访谈

我们找白酒的顺序是先找高端，再找次高端，再到平价酒，因为中国经济的复苏通常是先重点扶持基建，商务应酬增加，对高端酒的需求会增加，之后经济恢复，老百姓有钱了，中端酒开始起来，然后再到低端酒。

2012年年底，八项规定出台，白酒行业极其低迷，之后我们在底部以10倍左右的市盈率买入白酒股，白酒的商业模式特别好，格局又很清晰，10倍市盈率买入，真的是很划算。有一阵大家都在说白酒产能过剩，在算中国人均有多少白酒，但国产酒产能过剩只是指散装酒产能过剩，800元钱的酒跟8元钱的酒是不存在竞争关系的，我当时说，就像全世界的包包产能过剩，跟爱马仕包的销量也没有关系。

知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，注重定价权，人弃我取，在胜负已分的行业里找赢家，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

关于科技股

为什么那些热衷于投资科技股的基金经理们，虽然在数年间各领风骚，却鲜有持续二三十年业绩突出者？

第一，科技进步内在的突变性决定了科技股投资人业绩内在的不可延续性

绝大多数投资者很难在每一次的技术变迁中都跟上节奏，而技术更替的残酷性又决定了一次错判就有可能导致毁灭性的投资后果。

第二，科学技术是不断变化的

新技术肯定是好事情，谁都想要；想要的人太多，估值就过高了。过高的估值往往透支了任何新技术未来可能产生的收益，过高的期望最后总是以过多的失望告终。

第三，虽然新技术的前景广阔，初期的行业格局却非常散乱，绝大多数投资人很难在事前判断出谁是最终赢家。