IPO实务与解决方案

IPO实务与解决办法

一、如何判断所属行业是否适合上市？

#《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定，发行人的生产经营须符合法律、行政法规和公司章程的规定，并符合国家产业政策。

（1）国家发改委最新发布的《产业结构调整指导目录》中限制类、淘汰类的行业及国家专项宏观政策调控的行业；

（2）有些行业虽不受限制，但法律、政策对相关业务有特别制约的也将受到限制，如国家风景名胜区的门票经营业务、报刊杂志等媒体采编业务、有保密要求导致不能履行信息披露义务最低标准的业务等。

二、上市大致需要多长花时间与费用？

一般情况下，企业自筹划改制到完成发行上市总体上需要3年左右，主要包含重组改制、尽职调查与辅导、申请文件的制作与申报、发行审核、路演询价与定价及发行与挂牌上市等阶段。

从目前实际发生的发行上市费用情况看，我国境内发行上市的总成本一般为融资金额的6-8%，境外为8-15%。

#改制设立：财务顾问/辅导费用中位数60万；发行：保荐费、承销费6%~8%、会计师费、律师费、评估费等；上市：股票登记费为面值的千分之一（5亿股以下，以上为万一，金额超300万上免收）、上市初费/年费

#上费用项目中，占主体部分的保荐费用、承销费用、会计师费用、律师费用和评估费用可在股票发行溢价中扣除。另外，如果地方政府为鼓励和支持企业改制上市提供相关资助的，企业上市所需费用也会相应减少。

三、上市过程中可能涉及哪些机构？

1、中介机构：主要包括保荐机构（有保荐业务资格的证券公司）、会计师事务所及律师事务所

保荐机构是最重要的中介机构，是企业改制上市过程中的总设计师、各中介机构的总协调人、文件制作的总编撰。

具备证券从业资格的会计师事务所协助企业完善财务管理、会计核算和内控制度，就改制上市过程中的财务、税务问题提供专业意见，协助申报材料制作，出具审计报告和验资报告等。

律师事务所负责解决改制上市过程中的有关法律问题，协助企业准备报批所需的各项法律文件，出具法律意见书和律师工作报告等。

会计师事务所、律师事务所等证券服务机构及人员，必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保所出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时。

2、证券监管机构：主要包括中国证监会、各地证监局

中国证监会主要负责拟订在境内发行股票并上市的规则、实施细则，审核在境内首次公开发行股票的申请文件并监管其发行上市活动。

各地证监局是中国证监会的派出机构，主要承担对企业改制上市辅导验收、依法查处辖区内监管范围的违法违规案件、办理证券期货信访事项、联合有关部门依法打击辖区非法证券期货活动等职责。

3、地方政府：主要包括地方政府、行政职能部门及当地金融办

在上市过程中，企业需地方政府及相关部门协调解决的问题主要有：①股权形成的合法性认定；②各种无重大违法行为的证明及认定；③土地相关审批、国有股划转的协调等。在证监会审核时，省级人民政府还需对是否同意发行人发行股票出具意见。地方政府一般通过当地金融办等机构对企业上市工作进行归口管理，协调处理企业上市相关问题，推动企业顺利申报材料。

另外，沪深证券交易所承担企业改制上市培育、组织董秘与独董培训、上市后续监管等职责，在推动企业上市方面也发挥着重要作用。

四、员工持股问题（企业可以在股改时根据需要，统筹安排员工股权激励；对象范围主要有管理层及业务技术骨干、员工三种；将所有者与经营者的利益联系到一起，形成利益共同体）

1、自然人直接持股（转让退出不必同步）

自然人直接持股是目前较为普遍的模式之一，员工以本人的名义、通过拟上市主体增资扩股、或者受让原股东股权的方式直接持有拟上市主体的股份或股权。

需注意的是，拟上市主体在有限公司阶段，其股东人数合计不得超过50人；在股份有限公司阶段，其股东人数合计不得超过200人。

2、通过设立有限责任公司间接持股（退出同步，双重税收企业、个人所得）

在这种模式下，通过持股公司转让限售股，所有股东需同步转让股权。

该持股公司可以通过在公司章程中作出特殊规定，更方便地限制和管理员工股权变动、扩大或减少员工持股比例，而不影响拟上市主体的股权结构。

若拟上市主体为中外合资企业，这种方式还可以规避中国自然人不能直接成为中外合资经营企业股东的限制

此外，核心员工通过持股公司间接持股的，拟上市主体的股东人数需要穿透计算，股东人数不能超过200人。

3、合伙企业持股（退出同步，单税）

合伙企业做股东可以避免双重征税

通过合伙企业方式，也不能规避上市主体股东200人的人数限制，而且通过合伙企业转让限售股，所有合伙人只能同步转让股权。

五、避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、确保规范运作【证监会2016年保荐机构培训纪要指出，“同业竞争，只要有就构成发行障碍”同业竞争依然还是红线问题，同业竞争与关联交易问题下沉至中介机构提前解决】

1、同业竞争

对是否存在同业竞争，发行审核主要是从同一业务或者相似业务的实质出发，遵循“实质重于形式”的原则，从业务性质、业务的客户对象、产品或劳务的可替代性、市场差别等方面判断，并充分考虑对公司及其发起人股东的客观影响，不局限于简单从经营范围上做出判断。

同业竞争一般指发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业从事相同、相似业务的情况，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。

原则上，以区域划分、产品结构、销售对象不同来认定不构成同业竞争的理由并不被接受。

【注：科创板同业竞争】要求申请公司的控股股东、实际控制人作出“避免新增同业竞争的承诺”，而非传统的“避免同业竞争的承诺”；监管部门允许科创板上市公司存在一定程度的同业竞争问题，但不能构成重大不利影响，而所谓“重大不利影响”的标准，即“竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的，并无充分相反证据”。

2、解决办法

如构成同业竞争的，除了控股股东及实际控制人做出今后不再进行同业竞争的书面承诺之外，采取以下措施

（1）收购竞争方拥有的竞争性业务，或者对竞争方进行吸收合并

（2）竞争方将竞争性业务作为出资投入企业，获得企业的股份

（3）竞争方将竞争性的业务转让给无关联的第三方

（4）发行人放弃与竞争方存在同业竞争的业务。

另外，审核实践中要求发行人不得使用募集资金解决同业竞争问题。

3、同业竞争细分问题 

（1）控股股东的同业竞争问题

最典型的同业竞争的问题，监管部门并不允许发行人及中介机构于A股IPO过对同业竞争问题存在侥幸心理，实务操作中，监管部门一般要求发行人于申报前必须彻底解决同业竞争的问题。

（2）非控股股东的同业竞争问题

规范层面都要求控股股东或实际控制人避免同业竞争，操作层面对于重要的非控股股东（如二股东）也要求解决同业竞争的问题，且5%以上股东要求出具避免同业竞争承诺，谨慎起见，建议予以规避。

（3）同业不竞争情形

证监会2016年保荐机构培训纪要指出，“同业但不竞争是从严的，简单的地域、档次区分不认可；共用采购或销售渠道，不允许”。前述监管部门的指导意见可以看出监管层对此态度谨慎，建议尽量规范。成功论述同业不竞争的现有成功案例很少，从相关案例看，同业不竞争主要从业务模式、产品差异、细分市场、主要客户与供应商、地域划分等方面考虑并阐述。

应对方案：关（注销）—并（并入申请公司体内）—转（转让，定价公允、程序合法、不存在代持）；出具避免同业竞争的相关承诺；实质业务不同而登记业务重合的，变更经营范围。

4、关联交易

关联交易并非绝对禁止，主要需注意：定价公允、程序合法（内部治理规范）、不存在重大依赖（独立性）

六、股权相关问题及应对方案

（一）出资不实

实物、无形资产出资时存在的出资不实情况应特别关注，例如出资资产、技术与公司业务无关，或知识产权属于职务成果或职务发明等

应对方案“减资或现金补足：针对减资，财务上将已经减掉的无形资产做专项处理，确定减资部分为无形资产，并由该股东将通过减资置换出来的无形资产无偿赠送给公司使用；现金替换（补足）也是一种常用处理方式，但实践中往往存在工商登记困境，需注意事先沟通。”

例1：双杰电气（新三板2015年转创业板）—2007年，公司股东以职务发明对公司增资，2008年进行减资，原增资技术零价转让给公司。

（二）第三方垫资

第三方垫资当前较为常见，尤其对于早期资金比较紧张的创业企业。企业找第三方（如注册中介公司）进行代验资，验资完后很快转给该第三方或其关联方，在公司账上挂其他应收款。

方案：由该股东将代验资的款项归还给垫资方，并要求垫资方返还公司目前挂的应收账款。或者还原事实法律关系，公司向第三方支付垫资款实质上可认定为公司替出资股东偿还借款（出资款）的行为，公司代偿后，相关债权转移至公司，成为股东借款，由股东向公司偿还全部款项，支付资金占用费。

例：泰胜风能（创业板）—2001年设立时，800万出资全部由第三方垫资，后由公司代偿，其后几年股东以垫付公司工程款、逐年分红冲抵的方式清偿。律师发表意见承认瑕疵，说明垫资行为未造成损害，且已超过三年。

（三）认缴出资未缴纳

公司申请前要求缴足；公司股东与子公司不需要，依照章程及股东协议约定期限缴纳即可

无论是存在出资不实、第三方垫资，还是股东出资后占用公司资金的情况，都应当如实披露，及时、充分出资到位，充实公司资本；同时需要就前述行为对公司、股东、债权人的影响发表明确意见；出资瑕疵期间的分红建议返还公司，股东占用资金的，建议支付资金占用费；出资问题较为严重的（30%以上）建议运行一段时间（1-3年）。当然，取得工商行政管理部门等主管部门的合法合规证明，是申报的基本条件。

（四）股权变更瑕疵问题以国企及改制企业为例

国有企业及国企改制后的企业所涉及的出资、股权转让、非同比例增减资、改制等事项须履行相应的审批、评估、备案、进场交易等手续。

应对方案：取得国有资产管理部门的确认；补足低于经评估价的差价；出资无法取得国有资产管理部门同意的做减资处理；控股股东出具承诺，承担瑕疵所造成的一切损失。

例：家家悦（2016主板）—公司前身山东省威海糖酒采购供应站于企业改制及国家股转让中存在“无偿占用改制后剩余国有资产”、“未在规定期限内上缴国有资产转让款但享受优惠政策等情形”等不规范情形。2014年3月，威海市国资办出具《关于对家家悦集团股份有限公司改制合法性审查的意见》对上述不规范情形作出处理意见，要求支付国有资产使用费并按评估值补缴国有资产转让差价及利息损失。

（五）代持问题核心代持还原转让价格问题

应对方案：转让股权还原代持的价格的问题核心是税务问题，如需以低于净资产的价格（甚至零价）转让需提前与税务局沟通确认可行性与合法合规性；如税务层面可操作，建议以平价转让，后续转让环节计算股权成本时合理确定，节约税收。

威唐工业（2017年创业板）—发行人历史上存在三位创始人股东代替员工持股情形。自2010年1月至2015年期间，共经历三次股权激励、一次增资及一次员工向创始人股东转让股权的情形。2015年，三位创始人股东将其所持有的5.26%、7.04%、6.9%的出资以零对价转让无锡博翱（员工持股平台），代持自此解除。

（六）对赌问题

对于对赌，目前的司法判例一如既往支持股东之间的对赌，但对于股东与申请公司之间的对赌，最高院于2019年8月7日于全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）中指出“与公司对赌，协议应为有效；但回购及现金补偿的诉讼请求是否支持，应看是否具备履行的可能；当不符合公司减资或利润分配的强制性规定时，回购及现金补偿的情况不予支持。不予支持的理由，不是无效，而是合同不能履行，依据是《合同法》第一百一十条。”总体而言，司法判例不再一概否定股东与公司之间的对赌协议，而具体的判断标准仍需参考后续出现的相关案例。

因申请公司IPO涉及重大社会公众利益，原证监会窗口指导精神为“申报前必须终止所有对赌”，而申报IPO前必须终止对赌协议确是业内普遍的做法，而问题解答明确了符合相关4个条件的对赌协议可以不予清理，乃审核理念上的一大突破。#《首发业务若干问题解答》（以下简称“问题解答”，证监会于2019年3月25日正式发布）

应对方案：要求申报前需终止对赌（也可附条件终止，如约定如上市未成功恢复对赌）。

（七）股东资格与穿透问题

1、股东资格问题 

根据相关法律法规及党内规范，党政领导、公务员、事业单位等不能作为公司投资主体。如存在前述情况，须予以及时规范，但若能取得政府部门的合法说明，亦是一种规范的方式。

例：宏大爆破（2012年中小板）—原自然人股东张某于取得和持有发行人股份期间是国家公务员，虽然张某已于2010年8月退休，但为规范起见，于2010年12月对张某的持股行为进行了清理，转让给傅某，同时确认不存在代持。

2、资管计划、信托计划、契约型基金等“三类股东”持股与穿透问题

证监会主要关注三类股东是否与申请公司关联人及经办申请公司IPO的中介机构及人员是否有关联关系，问题解答取消了证监会原对于“三类股东”进行层层穿透核查的要求，相对减轻了中介机构核查压力及发行人的沟通压力。

关于非新三板拟上市公司是否允许存在“三类股东”的疑问，问题解答明确了仅接受发行人在新三板挂牌期间形成的三类股东，对于非新三板发行人或发行人非于新三板挂牌期间形成的三类股东，不予接受。

七、资产相关问题及应对方案

（一）重要资产权利瑕疵问题

要求公司主要财产具备完整、合法的财产权属凭证，不存在法律纠纷或潜在纠纷及其他争议，重要的无形资产的取得或者使用不存在重大不利变化的风险。

应对方案：取得相关部门的证明（确认权属情况、不构成重大违法违规、不追究相关责任等）；充分解释对生产经营的影响；提出整改措施；实际控制人/控股股东出具承诺承担相应责任。

（二）权利共有问题

重要资产的权利共有可能会对公司资产的权属清晰、独立性产生影响，也可能导致纠纷或潜在纠纷。

应对方案：变更为公司独有；签订补充协议，使公司就权利享有充分的使用、收益、转让、实施许可的权利；论述不属于核心技术/资产，不会限制公司的行业发展；公司与共有人不存在纠纷和潜在纠纷

八、公司治理相关问题应对方案

（一）三会一层规范运行问题           红线问题

常见问题包括：未按法定时间、程序召开三会（特别是股份公司），管理层、董事会越权等问题。

规范运行问题，表面上看似乎不会对公司造成直接损失，但是对于防止大股东侵害公司利益，保护中小股东利益意义重大，历来是上市监管关注的重点，也是红线问题，须引起足够重视。

（二）独立性问题

相对于同业竞争、关联交易等外向独立性问题，资产、机构、财务、人员等内向独立性问题，更常见也更隐蔽。且很多情况是公司内部管理不规范造成，尽职调查时容易忽视，需重点关注并及时规范。

九、合法合规经营相关问题及应对方案

（一）重大违法违规问题

重大违法违规一般包括：受到刑事处罚（一般为贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济等经济类犯罪）、涉嫌犯罪被立案侦查、公开或变相公开发行证券、情节严重的行政处罚。而实践中需要把握的是，什么情况属于情节严重的行政处罚？对此，主板无明确规定，保代培训和操作层面一般认为罚款以上（包括罚款）即构成情节严重。

应对方案：处罚机关出具不属于重大违法违规证明；律师与券商进行合理说明（结合处罚所涉及的金额、相关行政法规对情节严重加重处罚的规定、是否针对公司主营业务进行处罚、适用程序进行判断，说明处罚执行情况、公司整改措施）。

（二）业务资质问题

基于业务的独立性及经营的合法合规性要求，申请公司应具备所经营的业务尤其是主营业务所需要的资质、许可、认证、特许经营权。

应对方案：资质过期——重新办理后申报；证明不构成重大违法违规；资质将到期——办理续期后申报；存在无法续期风险的，解释法律风险及对持续经营的影响；主营业务缺少相关资质——取得资质后申报；非主营业务缺少相关资质——剥离该部分业务或取得资质后申报。

（三）环保问题

解释原因；整改措施；证明不构成重大违法违规。

（四）未决诉讼与仲裁

应对方案：详细披露申请公司及其子公司未终审或未执行完毕的诉讼、仲裁的具体事由和进展情况；分析诉讼、仲裁事项对申请公司经营的具体影响，若存在不利影响，申请公司应披露所采取的措施；在会计上对未决诉讼、仲裁可能涉及的赔款金额做扣除，测算对公司资产、收入与利润的影响；实际控制人作出兜底承诺；涉及重要股权、核心资产、公司治理、业务稳定性等事项的诉讼、仲裁，须慎重对待，可能构成实质性障碍。建议对于此类诉讼仲裁，将风险控制前移，尽量在申报前解决纠纷。