公司金融
2019-06-12 17:42:13
公司理财（第三版）Jonathan`Berk and Peter DeMarzo
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大纲/内容
债权凭证
到期日、期限
CPN=票息利率*面值/每年票息支付次数
票息CPN：债券承诺支付的利息
息票利率（APR）决定每次票息支付的数额
本金、面值
债券术语
不用支付票息的债券 ，投资者只能得到到期日时的债券面值
也称为纯粹折价债券
定义
使得债券承诺支付的现值等于债券当前市价的折现率
P= FV/(1+YTMn)^n
到期收益率YTM
无风险利率等于债券到期收益率
无风险利率
零票息债券
不仅在到期日向投资者支付债券的面值，同时定期向投资者支付息票利息
1~10年
中期国债
长于10年
长期国债
分类
使得债券剩余现金流等于现值的的单一折现率
计算方法EXCEl或者试错法
息票债券
1.债券的现金流、价格和收益率
大多数债券按折价交易
价格低于面值
折价
价格高于面值
溢价
平价
划分标准：到期日之前，债券价格和面值比较
折价债券收益来自于票息和超过买价的面值
溢价债券收益只来自于票息
折价债券: 票息利率< 到期收益率
溢价债券: 息票利率>到期收益率
平价债券: 息票利率 = 到期收益率
折价债券的收益来自于票息以及高于买价的债券面值，所以票息利率只占到期收益率的一部分
理解：
票息利率和到期收益率关系
折价和溢价
距到期日越近，债券的价格越低
距到期日越近，债券的价格越高，债券的折价幅度（债券价格与面值之差）就越小
时间和债券价格
利率上升意味着此时折现率较高，降低了现金流的现值和债券价格
到期期限相对较短的债券随利率变化的敏感度低
到期期限相对较长的债券随利率变化的敏感度高
债券价格随利率变动的敏感度也取决于现金流发生时机
衡量债券价格随利率变化的敏感度
债券的久期越长，债券价格对利率的变动就越敏感
久期
利率和债券价格
2.债券价格的动态变化
用零息票债券可以复制息票债券的现金流，将每一次票息支付和一个零息票债券相匹配，该零息票债券的面值等于息票利息
复制息票债券
每期支付的票息用这期零息票债券的到期收益率折现再求和
利用零息票债券收益率估计息票债券价值
短于息票债券期限的系列零息票债券收益率的加权平均值，权重取决于现金额大小
求出息票债券价值，再依据此根据一价定律，计算到期收益率
息票债券的收益率
3.收益曲线和债券套利
相对于国债，发行方可能违约，存在一定的信用风险
公司债券
无违约
债券价格为能够收到的金额 /折现率
确定违约
使用承诺现金流，而非实际现金流
例如承诺年底支付1000$但是确定违约，仍按1000计算
随着违约的可能性加大，债券价格下跌，到期收益率上升。
到期收益率
有违约风险的债券，计算使用实际现金流
先计算一定风险下的期望FV，并在适当的资本成本下折算成现值
2.分别计算最高收益时和最低收益时的收益率
3.计算平均回报率作为债券的资本成本
期望收益率
一般而言，到期收益率高于期望收益率
违约风险P177
公司债券的收益率
债券评级取决于破产风险，以及破产时债券持有者对公司资产提出索取要求的能力
低优先级索取权的债券相比于高优先级债券有较低的评级
评级依据
违约风险低
AAA/Aaa/AA/Aa/A/BBB/Baa
等级
投资级债券
违约风险高
垃圾债券、高收益债券
别称
Ba/BB/B/C
投机级债券
评级细分
债券评级
公司债券收益率与国债收益率的差值
评级低因而违约可能性高的债券信用息差要高些
违约息差/信息息差
公司债券的收益曲线
由国家政府发行的债券
通常被看为无违约风险的债券，但发达国家的政府也可能违约
与公司不同是，国家无力偿还债券时通常会选择加印货币来偿还债务，但这样会导致高通货膨胀。
主权债券
4. 公司债券
chapter 6 债券估值
NPV投资法则
NPV——IRR，不同折现率下的NPV
NPV曲线
1.NPV 与独立项目
如果该项目的内含回报率高于资本成本，则应该接受
IRR法则
项目所有的负现金流都先于正现金流发生的独立项目
适用范围
IRR法则不适用于提前支付的情形，即负的现金流后于正的现金流
延迟投资
此时用NPV
多个IRR的值以至于无法判断是否应该投资
多重IRR
IRR不存在
NPV曲线极为重要
解决方案
缺陷
2. IRR 法则
接受在预定时间产生的现金流能够收回成本的项目
内容
不用折现，只用对现金流线性加和
注意
忽略货币时间价值和资本成本
忽略项目期后的现金流
依赖于特定的人为规定期限
不可靠支出
3.回收期法则
选NPV最高的项目
NPV 与互斥投资
规模不同
现金流差异
子主题
缺点
IRR 与 互斥投资
对于两个互斥项目的差额现金流然后计算IRR
增量IRR
应用
chapter 7 投资决策法则
列出公司来年计划从事的项目和投资
资本预算
为了确定项目和投资列表，公司对备选项目进行分析，并决定接受哪些项目
制定资本预算
由于投资决策而导致公司预期收益的改变
增量收益
毛利润 = 销售收入 - 销售成本
估计收入和成本
息税前利润(EBIT)=毛利润 - 销售、一般及管理费用 - 研究与开发支出 - 折旧
资产的预计使用期内等额地分割其成本
直线折旧法
资本性支出与折旧
所得税 = EBIT * ┏(边际税率)
注意亏损项目的纳税使得在别处盈利项目交税减少
税费
增量收益预测
无杠杆净现值=EBIT*(1-┏)=（收入-付现成本-折旧)*(1-┏)
计算无杠杆净收益
推出新产品会侵蚀旧产品的市场份额
侵蚀
项目的外部性
一个项目利用某资源使得另一个项目不能运作
机会成本
有关 纳入分析与报表
沉没成本
间接费用
过去的研发费用
不可避免的竞争效应
沉没成本和增量收益
无关
对增益收益的间接影响
1预测收益
收益只是一种会计计量，不代表真实利润
收益(利润)的局限性
某项目对公司可动用现金的增量影响
自由现金流
计算收益考虑非现金项目 如折旧 但不考虑 资本性投资的成本
第0年减去支付的实际的资本性支出
再将新设备的折旧费用加回到收益中
处于会计和纳税目的，分摊资产初始成本
资本性支出和折旧
NWC=流动资产-流动负债=现金 + 存货 +应收账款 -应付账款
应收账款表示还未收到的款项，现金流中没有这笔现金但利润表中有，所以应该减去
理解
任何经营运资本的增加代表公司可以动用的现金，从而减少自由现金流的投资
经营运资本可视为对自由现金流的一种成本，是项目所需的资金的保险库，不能随意动用，最后项目结束也需还回去
净营运资本(NWC)
是由于这就扣除而产生的节税额
折旧税盾
-净营运资本的增加
+折旧
-资本性支出
=无杠杆净收益
现金流
根据收益计算自由现金流
计算NPV
2..确定自由现金流和NPV
其他非现金项目
现金流的发生时机
加速折旧
出售利得 = 售价 - 账面价值
账面价值 = 买家 - 资产累计折旧
一项资产被清算时，出售该资产所取得的全部利得都要纳税
因资产出售而产生的税后现金流 = 售价- ┏ * 出售利得
清算价值或残值
4. 对自由现金流的进一步调整
chapter 8 资本预算的基本原理
股利的形式向股东支付现金
卖出股票获得现金
投资者持有股票的现金来源
股权资本成本等于资本市场上同等风险的期望回报率
用于折现的不是无风险利率，而是股权资本成本对现金流进行折现
股权资本成本rE
买入或者卖出股票的机会必定是净现值为零
竞争市场上
公司向其股东提供的回报率，必须和其从事同等风险的其他投资可获得的回报率相等
rE=总回报率 = 股利收益率 + 资本利得
股利收益率=股票的期望年度股利/当前价格
资本利得=（股票的期望卖价-购买价格）/当前股价
股利收益率、资本利得和总回报率
股票基本知识
对单一股东的股利进行折现
特点
股票价格等于股票将支付的期望未来股利的现值
多年期的投资者
即股利增长率 = 期望的资本利得率
rE=Div1/P0 + g
P0=Div1/(rE-g)
不变的股利增长率
加大投资--增加增长率
支付股利，就不能加大投资
为了使股价最大化
股价随着股利水平Div1和期望增长率g 的增加而增加
增加收益
提高股利支付率
减少流通股股数（股票回购）
增加股利的三种方式
t期的每股股利Divt=(t期收益/t期流通股股数)*t期股利支付率
推导：收益变动量=新投资*新投资的回报率，新投资=收益 * 留存比率， 收益增长率=收益变动量/收益 = 留存比率*新投资的回报率
g = 留存比率* 新投资的回报率
股利与投资及增长
例 9.3
此时应用股权资本成本折现
唯有新的投资NPV为正时，消减股利增加投资才会提升股价
不确定性很大，波动很大，不太适用于股票回购
1.股利折现模型
允许忽略公司在股利和股票回购之间的选择
总支出模型
侧重于公司所有的投资者，不用估计借款决策对收益的影响
现金流模型
优点
P0 = PV（未来的股利和股票回购总额）/0期流通股股数
对公司所有股权而非单一股票进行估值，我们对公司向股东的总支出，即花费在股利和股票回购上的总金额进行折现，再除以流通股股数
公司未来股利支付与股票回购总额的现值即为公司股权的总价值
股票回购与总支出模型
企业价值 = 股权的市场价值+ 债务 - 现金
理解：企业价值为公司基础业务的价值，基础业务不受债务的束缚，与现金和有价债券相分离
通俗易懂的方式为把企业全部占为己有所付出的净成本即 获得所有的股权、偿还所有的债务，得到其现金所支付的净成本
先确定对所有投资者而言的公司总价值，再对股票估值
FCF=无杠杆净收益 + 折旧 -资本性支出 -净营运资本的增加
FCF= 无杠杆净收益 - 净投资 -经营运资本的增加
估算企业价值
V0(企业价值)=PV（公司未来的自由现金流）
如果没有债务Rwacc = rE; 有债务的话Rwacc 为公司债务和股权资本成本的均值，由于债务风险一般比股权低，Rwacc 通常低于rE
使用加权平均资本成本Rwacc
由于要对偿付给股东和债权人的
P0 = （V0 + 0期的现金 - 0期的债务）/0期的流通股股数
模型
折现自由现金流模型
股价
股利支付模型
股权价值
公司价值
自由现金流模型
总结几种模型
2.总支出和自由现金流估值模型
基于预期在未来将产生与待估值公司非常相似的现金流的其他可比公司或投资的价值，来评估目标公司的价值
比较法
定义：公司价值/衡量公司规模的一些指标
估值乘数
市盈率 = 每股价值/每股收益
潜在假设：公司和其可比公司具有相似的未来风险、支付率和收益增长率
市盈率(P/E)
公司增长率越高，资本需求越低，估值乘数就越高
企业价值乘数
决定于公司间差异的性质，以及乘数对这些差异的敏感性
乘数的局限性
3.基于可比公司的估值
股票价格——未来现金流——资本成本
估值三角
股票价格中的信息
未看！！！
4.信息、竞争和股票价格
chapter 9 股票估值
公司发行在外的债券、股权及其他证券的相对比例
资本结构
无债务公司的股权
无杠杆股权
单纯以出售股权为公司融资的情形
有未偿还债务的公司的股权
杠杆股权
公司向债权人承诺的支付，先于公司向股东的任何支付
强劲的回报率与衰弱的回报率之差
回报率的敏感度
期望的回报率与无风险的回报率之差
风险溢价
概念
既有股权又有债务融资的情形
融资
杠杆并不影响公司的总价值（等与企业家能够筹集到的资金），仅仅改变现金流在债务和股权之间的分配
债务和股权的现金流之后等于项目的现金流
杠杆并不影响公司的总市值，即不影响企业家能够筹集到的基金，只改变基金的分配方式
融资一价定律
1.股权融资和债务融资
1.投资者和公司能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，证券市值等于未来现金流的现值
2.没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本
3.融资决策不改变投资产生的现金流
完美资本市场假设
在完美资本市场中，公司总市值等于其资产产生的全部现金流的市场价值，不受公司资本结构选择的影响
MM第一定理
投资者在自己的投资组合中运用杠杆来调整公司既定的杠杆选择
借入资金，增加杠杆；持有债券，减少杠杆
投资者通过保证金购买的方式买入股票
企业家不使用杠杆，投资者偏好持有杠杆股权
通过买入公司的杠杆股权和债务组合的方式
企业家使用杠杆，投资者偏好持有无杠杆股权
自制杠杆
=资产的市值 - 债务及其他负债的市值
股权的市值
市值资产负债表
大比例通过发行债券，回购流通股
完美资本市场下杠杆资本重整前后公司股价不变
杠杆资本重整
2.MM第一定理:杠杆、套利和公司价值
杠杆公司的资本成本随着公司以市值计算的债务股权比率的增加而增加
MM第二定理
rE * (E/E+D) + rD * (D/E+D) = rU
公司业绩好时（rU>rD）
公司业绩差时(rU<rD)
rE = rU + D/E*(rU-rD)
杠杆股权的资本成本
E + D =U
rU称为无杠杆资本成本 or 税前WACC(加权平均资本成本)
在完美市场下，没有税负，rWACC = rU
杠杆β和无杠杆β
3.MM第二定理：杠杆、风险和资本成本
因为杠杆会增加每股收益，所以杠杆能够提高每股价格
有杠杆时EPS(每股收益)对EBIT的敏感度更高
论断一
论断二
4.资本结构谬论
5.MM:超越定理之外
chapter 14 完美市场中的资本结构
投资者（股东和债权人）从利息支付的税收抵扣中获得的收益
利息税盾= 公司税率 * 利息费用
利息税盾
1.利息费用的抵税
公司在有杠杆的总价值超过了无杠杆的总价值，超过值为利息税盾的现值
MM第一定理的修正
VL也为资本重整后股权和债务的价值之和
VL = VU + PV（利息税盾）
永久性债务的利息税盾
利息的税收抵扣降低了债务融资的实际成本r(1-┏c)
rWACC 包含利息税盾收益之后的公司有效资本成本，比税前WACC低
rWACC = 税前WACC - (D/D+E)*rD*┏c
rWACC随着公司杠杆比率的增加而降低
rWACC = (E/E+D)*rE + (D/E+D)* rD*(1-┏c)
例 15.3
有税时加权平均资本成本
2.利息税盾的估值
途径：公司发行大量债务并用所的资金发放股利或者回购股票
公司对其资本结构做出的重大调整称为资本重整
证券被公平定价时，公司的原先股东获得了因杠杆增加而产生的全部利息税盾收益
无套利定价
宣布资本重整时，公司的股价上升。股价的上升是由于利息税盾的现值，尽管财务杠杆减少股权总价值，但股东提前获得利息税盾的收益
3. 资本重整以获取利息税盾
1-利息所得税
流向债权人
（1-公司税率)(1-股权所得税)
流向股东
给投资者带来的税后现金流
个人所得税也减少了流向投资者的现金流，从而降低了公司价值
股东的税后所得比债券人少的比率
= [（1-利息所得税）-（1-公司税率)(1-股权所得税) ]/（1-利息所得税）
（债权人比率 - 股东比率）/债权人比率
算入个人所得税后，债务的抵税优势与之前的抵税优势的比值
有效抵税收益
4.个人所得税
债务抵税收益的限制因素<br>
5. 有税时的最优资本结构
chapter 15 债务 和 税收
由一个人所拥有和经营的企业
规模小，但最常见
设立简单
个人责任无限、生命期有限
优缺点
个人独资企业
与个人独资企业类似，但所有人不止一人
任何一个合伙人的死亡或撤资，都会导致合伙企业的终止。
所有合伙人都对企业的债务负有连带责任，即债权人可以要求任何一个合伙人偿还企业的全部债务
合伙人的个人责任能够增强客户对企业的信心
合伙企业
与（普通）合伙企业中的合伙人的权利和义务相同
通常日常经营管理企业
普通合伙人
仅就其投资额对公司承担有限责任
在企业中没有管理权，也无权参与企业的管理决策
有限合伙人
所有者
有限合伙企业
全部所有者承担有限责任
新兴产物
有限责任公司
由法律界定和构造的法人或法律实体，与公司所有者相分离
必须由州政府批准后方可组建，组建成本高
对于股东人数没有限制。因而公司可以向外部投资者出售新股票来筹集资金。
首先公司就其盈利纳税，税后剩余利润分配给股东，股东缴纳个人所得税
股东双重征税
税收
股份有限公司
企业的四类组织形式
1
最大化现有所有者权益的市场价值
因为股东拥有并控制公司，所以公司的管理者为股东的利益而决策。公司财务管理的目标是股东财富最大化——最大化现有股票的每股价值。
公司的股东是剩余所有者。股东只有在职工、供应商和债权人（还有其他合法要求 权的人）都得到他们应得的部分以后才享有剩余资产的所有权。如果未能支付他们中的任何一个，股东什么也得不到。因此，如果股东因为剩余部分的增长而获得成功，那么其他人一定也获得了成功。
实际上，可以把公司理财定义为研究企业决策和企业股票价值的关系。
补充
在股份有限公司中，所有权(ownership)和直接控制权(control)一般是分离的
由投票产生 或者 大股东
拥有最后决策权
董事会
日常经营权，由董事会授权
CEO
公司管理团队
2 公司的所有权和控制权
chapter 1 股份有限公司
对公司某一给定时点财务状况
资产 = 负债 + 股东权益
财产、厂房和设备的净值
商誉
长期资产
现金或能在1年内转换成现金的资产
流动资产
企业拥有什么东西
资产
长期负债
短期负债
企业对债权人应尽的义务
负债
企业资产与负债之差
资产账面价值-负债账面价值
股权账面价值
股价*流通股股数
跟公司资产历史成本无关，而取决于投资者对这些资产未来产生现金流的期望
股权总市值
股东权益
流动资产-流动负债
净营运资本为正，表明企业在未来的一年里能得到的现金将大于要付出的现金
净营运资本
资产负债表
公司的底线
=净利润
股东的总盈余
-所得税
=税前利润
+利息收入(费用)
=息税前利润
利息、税收之前的
+ 非主营业务收益
=营业利润
- 营业费用
= 毛利润
- 销售成本
销售收入
利润表
折旧和摊销
非现金项目
房屋购置等
未反映在利润表中的现金使用
利润表与现金不符
！！！例题
折旧等
经营活动现金流量
资本性支出
买入卖出有价证券
投资活动现金流量
股利支付
融资活动现金流量
类别
公司金融学的观点，企业（或资产）的价值就在于其产生现金流量的能力。
现金流量表
股东权益变动表
净利润 + 折旧
+ 经营性的现金流量
固定资产的购买-固定资产的出售
- 资本性支出
本年度净营运资本- 上年度净营运资本
- 净营运资本增加额
总现金流量(CFA) =
净利润 - 股利 + 发行股票收入 - 回购股票支出
股东权益变动 =
总结
财务报表的类型
= 毛利润/销售收入
毛利润率
= 营业利润/销售收入
营业利润率
=。。
净利润率
盈利能力比率
流动资产/流动债务
流动比率=
现金/流动负债
现金比率=
流动性比率
超额现金不能反映企业营业的业务能力
公司经营的基本业务的总价值
企业价值 = 股权的市值 + 债务 - 现金
企业价值
财务报表分析
chapter 2 财务报表
可以相同的价格买进和卖出同一商品
价格独立于决策者的看法和偏好
竞争市场
1 估值决策
今天的货币价值与未来的货币价值的差额
货币的时间价值
1 + rf
利率因子
1 / (1 + rf)
折现因子
无风险利率(折现率)rf:
NPV = PV(收益)- PV(成本)
净现值决策法则
2 利率和货币时间价值
利用同一商品在不同市场的价格差别而进行买卖获利的行为称作套利。
套利
不存在套利机会
正常市场
相同的投资机会在不同的竞争市场中同时交易，那么这些投资机会在不同市场中的交易价格必然是相同的
一价定律
证券的价格应该等于未来现金流的现值
正常市场上，买入卖出的NPV 为零
证券的一价定律
套利与一价定律
投资者更偏好安全的而非有同样均值但却有风险的收益
风险厌恶
投资者为补偿承担证券的分线所要求的额外回报
要计算有风险现金流的现值，必须以无风险利率加上适当的风险溢价得到的折现率，来折现期望现金流。
期望回报率 - 无风险利率
风险溢价和风险厌恶
chapter 3 财务决策与一价定律
复利计算
前移
时间线
又称为统一公债
永续年金
两个永续年金之差
年金
增长型永续年金
增长年金
永续年年金和年金
使得现金流 NPV = 0 的利率
内含回报率 IRR
chapter 4 货币的时间价值
表示在1年后能够赚的的利息总额
(1+EAR)取n次方能够算出长期的等价利率
(1+EAR)取分数幂算出短期的等价利率
转换
以复利考虑
有效年利率EAR
1年后赚得的单利
即告诉你APR之后，得自行计算复利
例如 \"按月复利，APR为6%\"，则EAR=（1+6%/12）^12-1
给定APR，每年复利次数K，每个福利间隔所得的利率是 APR/K
年度百分比利率（APR）
因为APR没有经过复利计算，所以APR报价一般比EAR低
给定APR，EAR随着复利频率的增加而增加
关系
利率报价和调整利率
之后的剩余支付现金流的现值
计算欠款金额
这阶段开始的剩余支付现金流的现值-这阶段结束的剩余支付现金流的现值-每期还款额*阶段长度
计算某段时间支付的贷款利息
应用：贷款
名义利率r
衡量真实购买力的增长
真实利率r'r
i为通货膨胀率
1+rr = (1+r)/(1+i)
当i 较低时 rr = r - i
联系
通货膨胀和名义利率、真实利率
因为当用更高的利率去折现正的现金流，这就减少了他们的现值
若投资成本先于利益发生，利益的增加将减少投资的净现值
提高利率以减少投资
当经济过热或者i上升时
降低利率以刺激投资
经济发展缓慢
政策
一般用收益曲线来描绘
投资利率取决于投资的期限
期限结构
上升的收益曲线，即长期利率比短期高得多，表明预期的未来利率将上升
递减的(反转)的收益曲线，即长期利率比短期利率第，意味着预期未来利率的下跌
例 5.6
收益曲线与经济
投资与利率政策
最低，美国国债利率
税收减少了投资者能得到的利率，减少后的利率称为税后利率
税前利率 = 税收利率
借款不可抵税
税后利率 = 税前利率*(1-税率)
借款可以抵税
借款抵税
投资交税
税后利率
风险与税收
利率的决定因素
chapter 5 利率
公司金融
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