《一本书看透股权架构》读书笔记

分支主题

该架构的搭建过程为：（1）创始人（实际控制人）设立一人有限公司。（2）一人有限公司作为普通合伙人（GP），高管等作为有限合伙人（LP），共同设立有限合伙企业。（3）有限合伙企业持股核心公司。

有限合伙人架构

自然人直接架构

主体架构

搭建一个完整、动态、立体的股权架构系统

股权架构的重要性

股权叠加了股东对“财富”和“权力”的双重诉求

在现实中，既收获财富又不分股的企业家并不多。实际上，创业过程中的许多决定都要求创业者在财富与公司控制权之间做出取舍。对财富的渴望和对公司控制权的追求在大多数的场景中，是鱼与熊掌不能兼得的。出现这种矛盾的主要原因是创业者必须吸引外部资源（人力、信息、资金）才能让公司创造价值，而这要求创业者用财富和控制权作为交换条件。

A型股东（强钱强权，但是一般都要取舍）

如果说面对“钱”和“权”，企业家无法做到鱼和熊掌兼得，那么很多创始人股东在抉择时，会选择对控制权的倾斜。比如，京东CEO刘强东在中央电视台《对话》栏目中就说道：“如果不能控制这家公司，我宁愿把它卖掉！”

B型股东（创始人股东抉择，强权弱钱）

创始人股东在钱权抉择中，往往把控制权排在第一位。而公司员工和财务投资人（VC/PE）则会做出相反的选择——对钱的强诉求+对权的弱诉求。也正是B型股东和C型股东的相反选择，使得不同类型的股东具有了互补性，奠定了合作的基础。

C型股东（员工和财务投资人决策，强钱弱权）

股东类型

股东人数不超过50人，股东结构更具有闭合性

如果你作为股东无法达到51%的持股比例，至少应该争取34%的持股比例，因为这个持股比例使股东至少拥有7项捣蛋的权利：修改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公司解散、变更公司形式。

《公司法》第四十三条　股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

34%捣蛋线

即使拥有51%的持股比例，但未达到67%，除非《公司章程》另有约定，有7个事项是无法独立决策的，分别为修改公司章程、增加注册资本、减少注册资本、公司合并、公司分立、公司解散、变更公司形式。

51%绝对控股线（相对于相对控股股东而言）

除非公司章程另有约定，否则股东拥有公司67%的持股比例，才会拥有最完整的控制权，因此我们称67%为完美控制线。

67%完美控制线

根据《企业会计准则》的规定，当股东持股比例超过20%但低于50%时，通常被认为对被投资公司有重大影响。投资方一旦对被投资公司有重大影响，将被要求以“权益法”对该项投资进行会计核算。

案例：华谊创星（833568）在新三板挂牌前曾投资一家公司“易茗尚品”[4]，持股比例为19.6%。因为持股比例没有达到20%，华谊创星对“易茗尚品”的投资采用“成本法”进行会计核算，除非“易茗尚品”分红或者华谊创星将“易茗尚品”转让或者华谊创星对“易茗尚品”投资计提减值准备，否则该项投资不会影响华谊创星的利润。但如果华谊创星新三板挂牌时，对“易茗尚品”的持股比例为21%，将视为对“易茗尚品”产生重大影响，并采用“权益法”进行会计核算。在该种核算方法下，“易茗尚品”每年的盈亏情况会对华谊创星合并报表中的利润产生影响。

20%重大影响线（拥有被投资公司的20%股份，则其盈亏情况会对主体公司的利润产生影响，否则不计入）

《公司法》赋予了部分股东救济手段，只要单独或合计持有公司全部股东表决权10%以上的股东，便可以去法院立案申请公司解散，以防止公司损失进一步扩大。

10%申请解散线

在中外合资经营企业中外国合营者的投资比例一般不低于25%。外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的，该企业才可以享受外商投资企业待遇。

25%外资待遇线

有限公司

股份公司的股份转让没有限制。当有限公司改制为股份公司后，标志着公司将由闭合型股权结构迈入开放型股权结构

当公司利益受到侵害时，股东可以为了公司的利益而以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。大股东操纵董事、高级管理人员损害公司利益以及公司中小股东利益的情况时有发生，赋予股东提起代表诉讼的权利，具有重要的实际意义。但需要注意的是，提起股东代表诉讼有前置性条件，只有有限责任公司的股东以及股份有限公司连续180日以上单独或者合计持有公司1%以上股份的股东，才有资格提起股东代表诉讼。

1%股东代表诉讼线

根据《公司法》的规定，在股份有限公司中，只有单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，才可以在股东大会召开10日前提出临时提案并书面提交董事会。

3%股东提案资格线

10%股东大会召集线

10%申请公司解散线

非公众股份公司

分股并不等于分掉话语权。阿里巴巴（股票代码BABA）上市后，马云仅持有7.8%的股份。但是，7.8%的股份既没阻挡住马云牢牢控制阿里巴巴，也没阻挡住马云多次成为中国首富。股权里包含两种权利：财产权（钱）和话语权（权）。钱与权可以合二为一，也可以分而治之

在有限合伙企业中，股东不是直接持股核心公司，而是先由股东搭建有限合伙企业作为持股平台，再由持股平台间接持有核心公司。

甲方案为自然人直接持股，即激励对象直接持股海康威视。乙方案为自然人间接持股，即激励对象先注册成立一家持股公司，再以持股公司持股海康威视。

甲方案很快被创始人股东否决。根据《公司法》的规定，一旦有限公司改制为股份公司，每股股本将拥有同样的表决权。自然人持股方案意味着，这51个自然人不仅拥有海康威视股份的财产权，也将拥有海康威视股份的表决权。（多人拥有表决权将有众多麻烦，且降低行政效率）

但是利用持股公司作为持股平台，套现金额得交25%的企业所得税，75%的税后利润分红给员工时还需代扣代缴20%的个人所得税（75%×20%=15%税负），共计40%的税费。解决办法：以有限合伙企业作为持股平台。

案例：海康威视，曾为深交所中小板市值第一股。2001年11月，海康威视在杭州诞生。2004年1月，海康威视董事会通过决议，对以胡扬忠为代表的经营团队给予期权激励。2007年11月，该期权进入行权期。本次行权的员工共有51人，该51人如何持有海康威视股权呢？当时有两种方案可供选择。

根据《合伙企业法》的规定，合伙企业属于税收透明体，该层面并不征收所得税，经营收益直接穿透合伙企业流入合伙人账户，仅由合伙人缴纳一次所得税。

地方政府有不同的税收补贴，例如在新疆，自然人合伙人的适用税率为20%，而且自然人合伙人在纳税后，当地政府会给予60%～80%的财政返还。

再加上新疆有60～80%的财政返还，如果以个人所得税地方留成返还60%为例，员工的实际税负可能只有8 208万元。

案例：所以最后海康威视的持股公司迁至新疆，且修改为有限合伙企业，成功节税。

以有限合伙企业作为持股平台

有限合伙企业

通过金字塔结构设计，王老板的出资只有6.76万元（现金流权），但通过几层纵向间接控股，最终拥有了对天狗公司51%的话语权（控制权）。金字塔结构是上市公司实际控制人经常采用的架构方式，通过金字塔架构实现只用少量现金流权控制上市公司以方便资本运作。

案例：王老板想注册成立一家天狗有限公司，注册资本100万元。如果王老板想拥有天狗公司51%的控制权，王老板需出资多少钱？一般人的回答是出资51万元。但如果采用金字塔架构，王老板仅需6.76万元便可以获得天狗公司的控制权。

我们可以看到天士力的实际控制人闫希军和闫凯境父子的终极控制权为45.18%，其现金流权为12.67%（45.18%×67.08%×51%×82%）。两权偏离幅度的绝对值（两权差值）为32.51%，控制杠杆高达3.63，其中控制层级为4级，控制链个数为1个。

案例：现实中的金字塔架构案例——在A股主板上市的天士力

金字塔股权架构是指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链，从而实现对该公司的控制。在这种方式中，公司控制权人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，依此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权。金字塔架构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。

公司控股股东为长江润发集团有限公司，实际控制人为郁全和、郁霞秋、邱其琴、黄忠和4位自然人。其中，郁霞秋为郁全和之女，邱其琴为郁全和之堂侄女婿，黄忠和为郁全和之妻侄，以下我们将4位自然人简称为郁氏家族。如果郁氏家族直接持股长江润发，则持股比仅为18.54%（=52.34%×35.42%）。但通过长江润发集团控股平台集中了另外对长江润发16.88%（=47.66%×35.42%）的控制权，从而只用18.54%的现金流权取得了35.42%的控制权。该架构使得郁氏家族获得了股权杠杆，用少量资金撬动了更大的控制权。

金字塔结构顶端的控股股东可以用少量的自有资金控制大量的外部资金，金字塔的链条越长，控股股东用同样财富控制的资产规模就会越大，从而实现以小博大。

股权杠杆以小博大

根据《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称《企业所得税法》）的规定，桐昆控股取得的股息红利免征企业所得税[8]。桐昆控股在取得上述股息红利后，又进行了新的投资，先后投资了辽宁嘉成石化有限公司、安徽佑顺新材料有限公司、大连汇昆新材料有限公司、浙江佑丰新材料股份有限公司第4家公司。如果陈士良在当初设计股权架构时，采用自然人→拟上市公司的架构，即使陈士良等人取得的分红用于再投资新公司时，也需缴纳2.3亿元的个人所得税。由此可见，在自然人→控股公司→实体公司的架构设计中，控股公司如同一个资金池，可以把旗下被投资公司的分红很方便地调配用于再投资，而无须承担税负。除了分红，被投资公司转增注册资本，控股公司也可以享受免税待遇。

纳税筹划效应

上市公司（或拟上市公司）上面设立控股公司，一方面，由于控股公司可以合并上市公司报表及其他产业的报表，有些控股公司资金实力强于上市公司，受到银行认可的程度较高。控股公司在上市公司银行借款、发行债券等过程中，提供相应的担保，提高上市公司债项的信用等级，降低融资成本；另一方面，控股公司可以在达到一定资产规模之后，以发行企业债等方式获得资金，开展一些不宜在上市公司（拟上市公司）内部开展的业务。例如，目前不宜上市的房地产或者目前处于亏损期尚需在控股公司体内培育的新兴产业

便利债权融资

很多公司在上市时，创业元老长期跟随实际控制人，为将公司做大做强并能够实现上市做出了巨大贡献。但是上市成功之后，有些元老因为持有上市公司股票，拥有了巨额财富，丧失了事业激情，且知识结构老化，学习动力不足，已无法顺应上市公司的进一步发展，出现了躺在功劳簿上睡大觉的现象。实际控制人碍于情面又不能将他们赶走，导致上市后为公司发展做出了巨大牺牲，且一直很有想法、很有干劲的中层骨干的晋升通道被堵死了。如果在上市公司上面设有控股公司，将冲劲不足、愿意躺在功劳簿上的老管理层升至控股公司担任相应的虚职，腾出相应的职位空间给下面的中层干部，这样就既照顾了老管理层的情绪，又保证了新管理层的活力，同时打开了公司整体的晋升通道。这在目前以人治为主的公司管理中非常重要。

方便人事安排

2007年7月6日，旗下已拥有5家A股上市公司的复星国际在香港主板以红筹方式上市成功。复星国际完成在香港上市，不仅为集团的境外融资打通了一个新渠道，还提升了复星在国际上的影响力。郭广昌等股东也具有了境内和境外财富管理及资本运作的双通道。

控股公司单独上市

公司上市后，会通过减持、并购、定增、分红、资产注入、控股权转让等资本运作进行市值管理。一方面，设立控股公司可以随时准备承接上市公司的非优质资产和暂时在培育期的项目，待时机成熟后单独上市或以定向增发方式注入上市公司。另一方面，设立控股公司可以为集团公司的现在和未来发展协调各种战略资源，安排不宜在上市公司层面安排的利益。

高升控股（000971），原简称“湖北迈亚”，该上市公司实际控制人曾两度易主，2012年自然人仰智慧通过蓝鼎集团收购“湖北迈亚”的大股东毛纺集团100%股权，上市公司更名为“蓝鼎控股”。2014年自然人韦振宇通过“德泽投资”收购“蓝鼎控股”的大股东蓝鼎实业100%股权，上市公司更名为“高升控股”。在上述控股权转让中，均在上市公司的母公司控股公司层面进行，既绕开了证券交易所烦琐的股票变更流程，也为控股权转让过程中的税收筹划提供了更大的空间。

设立控股公司也会简化资本运作流程，提高效率。

上市后的市值管理

金字塔架构的优点

金字塔架构

姚奎章直接持有养元饮品股份的23.36%，另外对雅智顺的持股比例为34.87%，未能拥有对雅智顺的控制权。所以姚奎章对养元饮品的现金流权虽为30.47%，控制权却仅为23.36%。除姚奎章之外的其他股东也均未能绝对控股，即任何一人凭借其股权均无法单独对公司股东大会决议、董事会选举和公司的重大经营决策实施决定性影响，养元饮品处于无实际控制人的状态！为了避免由于股权的分散导致决策分歧，从而影响上市效率，急需采用一定工具，对公司的控制权进行整合。此时将小股东对养元饮品的直接持股平移至有限合伙企业持股是最好的整合方案。但由于公司面临上市，对小股东而言，放弃直接持股，转而通过合伙企业间接持股，他们很难接受。所以，我们看到了如下安排：雅智顺于2016年6月6日召开临时股东会，会议审议通过了《关于签订〈姚奎章先生与雅智顺投资有限公司一致行动协议〉的议案》。审议表决时，执行董事姚奎章进行了回避，代表有表决权资本65 128 143元的其他14名股东一致表决通过该议案。同日，姚奎章与雅智顺签署《姚奎章先生与雅智顺投资有限公司一致行动协议》[8]。在签署一致行动人协议后，养元饮品的股权结构如图2-13所示。

通过一致行动人协议，姚奎章成为养元饮品的实际控制人，拥有了养元饮品43.75%的控制权。

我国《公司法》规定，实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司的人。由此可见，即使不是公司股东，通过协议安排，也可能成为实际控制人。

一致行动人协议有“行动一致”的期限

保持一致行动人往往是为了某种特殊目的，例如上市，一旦目的达成，协议可能会被解除或者被撤销。

一致行动人协议可能因目的完成而被解除或撤销

笔者提示，在签署一致行动人协议时可将一致行动人协议内容写进公司章程，增加协议内容对第三方的对抗效力。

一致行动人协议内容并非法律强制性规范，所以完全取决于协议各方的合意，协议的内容非常重要

一致行动人协议对第三方没有约束力

尽管在实践中，律师会尽量考虑各种导致一致行动人协议失效的情形，并加以约束，但由于其终归源于合同双方意思自治，仅在一定期限内可以实现控制权的稳定。

点评

一致行动人

委托投票权（proxy voting）是指股东在股东大会召开之前已经在某些问题上进行了投票或把投票权转让给出席股东大会的其他人来行使。我国《公司法》第一百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”

一致行动人需要各方均为公司股东，但委托投票权的受托方可以不是公司股东。

在公司上市过程中，如果存在股权分散且几个股东股权比例非常接近的情况，中介机构一般会建议股东捆绑成为一致行动人。但是在股权比例较高的一方股东是纯粹的财务投资者的情况下，如果财务投资人并不愿意被一致行动人协议绑定，这时中介机构会建议持股较少的股东选择委托投票权的方式将控制权集中给最大的股东，以方便认定实际控制人。

委托投票权

公司章程被称为“公司宪法”，是股东间合作的最高行为准则，在公司内部具有最高法律地位。但非常遗憾，实践中很少有企业家对公司章程给予足够的重视。一方面，中国资本市场开放程度较低，大部分企业家觉得上市与自己相距甚远，因此公司股权结构也处于极度的闭合状态（公司股东仅限于创始人或其家族），未能引入VC/PE、高管员工、战略投资人等其他股东。如果说公司章程是股东与股东以及股东与高管之间的游戏规则，闭合型股权结构中股东仅有自己，管理层也多为家族成员，股东既是裁判员又是运动员，那么自然也就没有重视的必要。另一方面，中国数千年儒家文化的浸染，导致一部分中国企业家好面子，认为对公司章程“咬文嚼字”是彼此不信任的表现。重面子、轻契约的文化传统，也导致了大部分公司章程仅是工商设立登记时的一纸资料而已。但近几年，随着资本市场的开放和企业间股权合作的频繁，越来越多的企业家开始吃一堑长一智，意识到重视公司章程的必要性。据统计，仅2016年便有不少于13家上市公司上演控制权争夺战，如万科A、南玻A、廊坊发展、三维丝、硅宝科技、华帝股份、东方银星、新华百货、康达尔、永新股份、西藏发展和*ST亚星、ST慧球等。这些控制权争夺战有的是管理层与资本方的较量，有的是大股东与中小股东的较量，有的是创始人与实业合伙人的较量，可谓精彩纷呈，每场都是一部经典的商战大片。如果说控股权争夺战的缘起是上市公司股价的起伏和人性中控制欲的角逐，那么“公司章程”则是这场战役决胜的关键武器

公司章程控制

优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。通俗地说，优先股股东以放弃部分表决权为代价，换取了优于普通股股东分配公司利润和剩余财产的权利。根据46号文，如今可以公开发行优先股的公司限于证监会规定的上市公司；非公开发行优先股的公司限于上市公司（含注册地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司

优先股

通常公司的股权结构为一元制，即所有股票都是同股同权、一股一票，但在英美法系下的类别股份制度里存在二元制股权结构（又称AB股结构），即管理层试图以少量资本控制整个公司，因此将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有N票（多为10票）的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，B股股票一般流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。

互联网公司通常在企业发展前期对资本投入需求较大，经历多次股权融资后，投资人往往拥有了控股权，创始人团队的持股比例已被摊薄得很严重了。此时依“资本多数决”原则，投资者很可能无法采取有利于创新公司成长的最佳策略。不同投票权架构能有效地让持股比例已被大幅摊薄的创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握对公司的控制权。公司让着眼公司长远利益的创始人团队行使控制权，而不必因公开市场股东投资额增大的影响，引致控制权层面的过分焦虑，有利于确保公司的长远利益。

案例：创始人用如此少的股权控制庞大商业帝国的秘密便是AB股。以京东为例，刘强东所持股票属于B类普通股，其1股拥有20票投票权（美国一般的B类股1股拥有10票投票权），而除了刘强东之外的其他股东所持股票属于A类股票，其1股只有1票投票权，借此刘强东拥有了超过80%的投票权。

案例：小米集团的创始人雷军持有小米集团31.4124%的股份，但投票权为57.9%。

AB股

分股不分权

核心案例：2012年年底，一档名为《罗辑思维》的知识型视频脱口秀蹿红网络。搭乘着信息时代的顺风车，罗辑思维在红遍大江南北的同时斩获了百万的粉丝，仅用了不到1年的时间就由一款互联网自媒体视频产品，延伸成长为全新的互联网社群品牌。说起《罗辑思维》的诞生，不得不提到一对黄金搭档——主讲人罗振宇与策划人申音。罗振宇曾是中央电视台（以下简称“央视”）财经谈话节目《对话》的制片人。2008年，罗振宇从央视离职加入第一财经的《中国经营者》。2010年，罗振宇从《中国经营者》主持人的位置离开。经历策划人和顾问角色的辗转后，罗振宇在2012年4月，与申音共同注册成立独立新媒（北京）信息科技有限公司（以下简称“独立新媒”）[1]。申音也是资深财经媒体人，曾任《中国企业家》杂志执行总编，还曾是《创业家》的首任主编。2012年12月21日，独立新媒推出的《罗辑思维》节目正式上线。然而，正当《罗辑思维》成了互联网知识经济的奇迹时，2014年5月，传出罗振宇与申音分道扬镳的消息。究竟是什么让曾经相濡以沫的两个人相忘于江湖？让我们看看那一年独立新媒公司的股权结构，申音持股比例为82.35%；罗振宇持股比例为17.65%。为什么为大众熟知的罗振宇占的是小股，不到1/5呢？道理很简单，申音与罗振宇虽然同为股东，其关系却更像经纪人和明星。申音举全公司之力去推罗振宇，颇像经纪公司与未红的演员，申音占大股，罗振宇占小股，自然是彼时最恰当的分配逻辑。但这个世界上唯一不变的是变化。《罗辑思维》这档视频以创始人都没有料想的速度火了，火了的《罗辑思维》将“独立新媒”推向一个向左走还是向右走的战略岔道口上：继续做大自媒体，复制N个《罗辑思维》还是将《罗辑思维》从自媒体升级成为社群商业？如果选择向左走老路，那么魅力人格的承载者罗振宇难免感到潜在价值被遏制；如果向右走升级到社群商业，那么对原有运营者申音的能力和心态必将带来巨大挑战。在这个关键的节点，我们看到了股权结构的畸形带来的根本性矛盾。当大股东和小股东在公司战略方向选择上存在冲突时，理论上应该以股份比例作为最终的权力和利益分配依据。但独立新媒遇到的问题是，随着罗振宇影响用户的势能日益增强，公司的核心价值已经从申音转移到罗振宇身上，股权却依然握在申音手里。价值贡献和股权结构的倒置，必然会引发两个人的分歧。而且，罗振宇个人品牌价值越大，希望获得的自主权和发展空间就会越大，双方矛盾的频次和强度会越高，走到分崩离析也是必然的结局。2012年4月19日，罗振宇与申音共同成立独立新媒，开始了风雨同舟；2014年6月17日，罗振宇与新搭档李天田，注册成立北京思维造物信息科技有限公司；2014年7月4日，罗振宇彻底退出独立新媒股权结构，至此，罗振宇与申音的合作宣告解散！罗振宇与申音可以说是千千万万散伙合伙人的典型，究其根源是创业初期，商业模式还在试错阶段，无论是战略方向，还是利益机制，都存在着不确定性。一旦股权结构凝固下来，但商业模式在不断调整，价值贡献在不同股东主体间转移，当大股东不能主动调整股东心态和股权结构以摆脱固化股权的桎梏时，裂痕就开始产生，并一步步扩大。罗振宇和申音的分手应该是一场和平的战争，君子绝交，不出恶声，两个人体面分手。但现实中，又有多少合伙人合作终止，股权却依然牵扯不清，让股权失衡持续到操盘股东忍无可忍。于是，操盘股东移花接木，以注册新公司去转移合资公司资产，最后把一场股权纠纷恶化为刑事案件。

公司治理的特点是控制偏好、追求高度确定性；公司运营的特征是风险偏好、拥抱不确定性。所以股权的好“静”与业务的好“动”天生具有冲突性。如果大股东不懂得“平衡”之道，一旦遇到战略抉择，必然火星撞地球。

股权是一门关于股东间“平衡”的智慧。“平衡”是事物处在量变阶段所显现的面貌，是绝对的、永恒的运动中所表现出暂时的、相对的静止。不平衡则不稳定，不稳定则不持久。在不确定性面前，智慧地分配股权，为股权结构预留以静制动的空间，并可以审时度势地动态调整。

分权的第二个核心案例：1号店、真功夫（详情请看书）

一旦股权结构凝固，后期再进行调整的难度极高，如果股权结构失衡触发了股东心态失衡，公司的动力系统就会出现故障

分股

顶层架构

一本书看透股权架构