《证券分析》本杰明·格雷厄姆
2026-05-05 11:56:19 0 举报AI智能生成
证券分析 全新升级版 读书笔记
投资理财
证券分析
价值投资
格雷厄姆
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赞誉
资本市场的潮汐永不停歇，但真正穿越周期的，往往是回归本质的思考。
要阅读文件、理解结构，精确的为现金流建模，并在现代世界中运用我们的计算能力进行概率思考。
<font color="#e74f4c">投资的目标是让生活安稳而舒适</font>，以一种永远不会威胁到你的偿债能力或让你夜不能寐的方式产生利润。
持久力和耐心仍然是价值投资成功最可靠的方式。
推荐序
超越时代变迁的普适性原理
1、股权思维：长期主义，所有者与企业一起成长，关注作为股东享有的长期回报
2、逆向思维：利用情绪过度的“市场先生”，买在无人问津处，卖在人声鼎沸时
3、风险思维：“黑天鹅”无处不在，遵守安全边际原则，绝不干输了就没机会翻本的投资，小心驶得万年船
价值投资的基石
安全边际：好公司+好价格，面对不确定性要保守一点，打点折扣
市场先生：长期看股票是称重器，总会回归理性（均值回归），短期情绪容易过度，是投票机。坚持”慢慢变富“的力量，长期忍受业绩不佳的压力，仅仅是价值投资的特点之一，另外一点则是必须坚持独立思考，特立独行。明显的超额收益来自正确的非共识。
内在价值
<font color="#e74f4c"><b>内在价值</b></font>：由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操作和狂热情绪扭曲的市场价格。（<font color="#e74f4c">事实证明合理的价值</font>）｜例：内在价值是公司能力与本质，如能力90分的学生；财务数据是现象，学生发挥超常考95分，发挥失常考70分。
价值投资倡导的基本理念
1、价值远超过价格所带来的安全边际（安全边际要足够大）
2、投资的理念
<b>投资运作</b>是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。<br>
3、寻求确定性的投资（定量分析-赚有把握的钱、定性分析-护城河）
4、风险与收益的关系（低风险高收益）：永远不要亏钱
唯有至繁，方可至简：只有通过认真研究，对事物的多个重要维度有深度认知，当机会来临时你才有可能抓得到。在“内卷”躺平“的时代，世界终将属于那些行走、奔跑的人。
引言
投资者需要始终抵制一种倾向：对价格上涨的投资过于热情，却对价格下跌的投资进行抛售。
通过足够严格的筛选标准和理性的反复审议，投资者可避免大部分在过去困扰他们的严重损失，即使在萧条时期，投资者回收的利息和本金也都能达到令人满意的水平。（好公司+好价格，不择时）
第一部分 证券分析综览及方法
01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念
分析，是指根据已确立的原则和合理的逻辑对可获得的事实进行仔细研究，并试图从中得出结论。
证券分析的三大功能
<b>1、描述功能</b>：汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。
<b>2、选择功能：</b>表达明确的判断，确定某一证券是否应该被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。
内在价值
证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的。（安全边际）
“一眼定胖瘦”
内在价值概念的灵活性：根据不同的情况，内在价值的概念或多或少会有些差别，差异的程度可以用假设性的“近似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大。
特殊情况下概念更加明确：利用内在价值的分析可能会比平常情况得出更为明确的结论。这个特殊情况，可能涉及清算，或引起“套利”“对冲”等技术操作。这些技术操作可能是分析师工作中最令人满意的领域。但在实践中，具有特殊性且不常出现。
证券分析过程中的主要障碍
数据不足或不准确：通过调查识破<u>谎报和隐瞒</u>，若无法查明事实，则纳入考虑事项
未来的不确定性：证券分析优先考虑受环境变化影响小的（<strike>优先证券>普通股</strike>，稳定的业务>频繁变化的业务，正常情况下>不确定性大变化剧烈的情况下）
市场的非理性行为：证券分析建立在双重假设之上：1）市场价格经常偏离证券真正价值（市场先生）；2）存在偏差时，市场有自我纠正的趋势（均值回归）
规避价值调整速度缓慢的风险
方法一是注重挑选不大可能突然发生变化的情况
方法二是着重挑选那些具备公众吸引力的证券，一旦分析师识别出价值因素，公众会迅速做出反应
方法三是通过调整自己的分析来适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的证券，而在市场压力异常和不确定的情况下，更加谨慎行事。
内在价值因素与市场价格的关系
<br>
<b>3、评判功能</b>：公正的介绍事实（会计表现、公司策略、管理行为<font color="#7f8b98">-公司资本结构/股息和扩张策略/管理层报酬/继续经营还是清算无利可图的业务</font>等）
02 分析问题的基本要素以及定量和定性因素
<font color="#000000">四个基本要素</font>：<span style="font-weight:normal;">投资者I是否应在T时刻以价格P买入（或售出，或持有）证券S？</span>
<b>1、证券</b>：企业特征与证券条件（价格、条款及状况等）
适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。
适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上不值得投资。
2、价格
以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券；“证券是否足够安全”
3、时间
证券分析必须确保其采用的原则和方法在任何时候（至少在所有正常情况下）都是有效的。（不择时）<br>但牢记，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。（策略灵活调整）
<b>4、人</b>：有意购买者的财务状况、财务素养和能力、性格以及偏好
分析中的定量与定性因素
定量因素：公司的各类统计数据
1、资本
2、盈利和股息
3、资产和负债
4、营运统计数字
定性因素：风险因素
企业在行业中的地位、个体情况、地理位置、经营特点
业务性质
未来盈利的趋势
趋势为定性因素，不要做线性外推
管理因素
股票市场评估中往往有重复计算管理因素的倾向
内在稳定性：抵御变化能力，源自业务性质，可用定量方式表示（同趋势）
03 信息来源
关于证券条件的数据
特定证券的条件
公司
行业
关于公司的数据
致股东的报告
定期呈送公共机构的报告：公共事业公司-当地政府商务委员会，子公司-总公司等面对上级单位的
上市申请文件
注册上市声明和招股说明书
五花八门的官方报告
统计与金融刊物
从公司直接索取信息：股东的权利
有关行业的信息：行业统计数据、行业期刊
04 区分投资与投机
投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。
深入分析：根据安全和价值标准对事实进行研究
安全：在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失
一支股票可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一个价格水平上不值得投资
“好价格”：股价低于内在价值
为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉风险
“分仓”
05 证券的分类
投资型债券和优先股（固定价值类的证券）
投机型债券和优先股（变动价值类的优先证券）
可转换证券等（有获利可能性的高保障证券）
低等级的优先证券（保障不足的证券）
普通股
第二部分 固定价值投资
固定价值证券包括
高等级普通债券与优先股
高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑
通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股
06-11 选择固定价值类债券的四条原则
第一原则：安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量
原因
企业经营失败时资产价值会随之缩水
债券持有者的法定权利在维护过程中会遇到困难
破产清算过程会存在延误和其他不利事件
推论
有无抵押权无关紧要
购买稳健公司最高收益债券的原理
除非次级抵押权债券有显著优势，否则应该选择优先级抵押权债券
第二原则：购买债券应以经济萧条时期的表现为准
安全性的判断依据：基于行业特征或保障程度
某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑<br><b>（都会受影响，只是影响程度不同；公司规模居行业主导地位）</b>
由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险<br><b>（公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际）</b>
第三原则：以牺牲安全性换取收益得不偿失
证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。
从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法
第四原则：必须适用有关安全性的明确标准
一个简单的方法就是将普通债券的选择范围限制在符合储蓄银行和信托基金法定投资标准的债券之内。（最好当作指南或起点，而不是最终的权威论述）
纽约州法中有关债券投资的具体标准
1、商业实体或政府的性质和位置
不要全盘限制某类债券
回避购买外国政府/公司债券
2、公司的规模或其发行债券的规模
规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的
但大规模本身并非安全性的保障，只是相对中小企业更具内在优越性，要让投资者信赖这个优势，还需要其他针对其令人满意的全面数据统计
3、债券发行的条款
不应该因较早到期而放宽安全标准
4、偿债能力和股息支付的历史记录
债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况。（公司债-盈利保障，行政机构-偿付能力）
股息支付记录不是财务实力的决定性依据
5、收益与利息费用的关系（盈利检测）
<b>盈利保障（利息保障倍数）</b>：盈利（息前利润）与利息费用的比率
计算方法
优先扣除法❌
累计扣除法❌
总扣除法✅：公司的所有固定利息费用（<font color="#e74f4c">不包括收益债券的利息</font>，收益债券是只有公司赚到足够利润才支付利息）的债券使用相同的盈利保障倍数
最低要求
公共事业公司1.75倍、铁路公司（房地产）2倍、工业公司3倍
测算期限
7年平均值（大萧条时期亏损可设为0）
盈利表现
1）盈利处于上升趋势
2）当前的表现非常出色
3）考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意
6、资产价值与长期债务的关系（资产检测）
特殊类型债券：（典当的东西足够值钱，可以忽略信用）
设备债券：可移动和可供其他承运人使用（保护减弱：贬值/需求下降/价值难以确定）
抵押-信托债券：抵押物为股票或其他债券（保护性条款）
房地产债券（坑太多，不碰为妙）
资产价值最低标准：房地产债券资产的公允价值（无泡沫时期市场的实际售价）必须比债券发行总额高出50%<br>
7、股票市值与长期债务的关系（股权检测）
<b>股票-债券价值比率</b>：股票价值/债券债务
作用
衡量债券安全性的一个附加定量指标
也是一个定性指标，股票的市场前景是否乐观
对公布的盈利数据准确性提出有根据的怀疑
最低标准（不因市场环境调整）
（股票价值：债券债务）公共事业公司1:2、铁路公司1:1.5、工业公司1:1
铁路和公共事业企业计算相对复杂（租赁债务、优先于母公司债务的子公司优先股）
收益债券的利息不计入总费用，期限长的次级收益债券视同股权
12 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素
分析铁路公司债券
深入研究铁路公司报告需着重关注的项目：财务状况、实物资产状况、营运状况、及正在审议中的抵押留置权所涉及的里程
购买高等级铁路债券-定量分析：检测固定费用保障（并关注盈利趋势、维修费用是否充足）、股权规模
铁路公司债券固定费用保障计算：选择相对费用（分母：固定费用或净扣减项）更大的，同时关注租金和其他收入异常
固定费用保障倍数=毛利润/固定费用=毛利润/（毛利润-净利润）<br>税后净收入-租金+其他收入=毛利润<br>其他收入：需剔除母公司拥有其他公司债券所获得的利息和担保股息（后面又以应付利息和应付租金的形式出现）
净扣减费用保障倍数=营运收入/净扣减=营运收入/（营运收入-净利润）<br>营运收入=税后净收入=毛利润+租金-其他收入<br>
会计处理中由管理层主管臆断决定的
维修费用：用于维修的支出低于总收入的32%需关注
获得的股息：子公司将累计收益以特别股息形式派发给母公司，会夸大母公司那年真实盈利能力
低价铁路公司债券
如果在研究的几方面表现欠佳，也并不代表这样的投资机会缺乏吸引力，但需证实这些不利因素已充分反映在股价上——因为公司表现低于行业标准，所以它可能在未来更易出现改善
关注以担保债券的里程质量和留置权的受偿顺序
分析公共事业债券
包装公共事业债券的不良方法
将“公共事业”的名称运用在工业企业上
采用优先扣除法计算利息保障
计算支付债券利息的净利润时忽略折扣
用以支付利息的收益通常未扣除联邦税
13 债券分析中的其他特殊因素
“母公司收益”与合并收益
用合并报表计算盈利费用保障：母公司数据往往比合并报表更亮眼
子公司优先股股息
集团公司固定费用项目构成（按优先级排）：1）子公司债券利息；2）子公司优先股股息；3）母公司债券利息
没有盈利的子公司费用级别低于母公司债券（有其他子公司盈利支持母公司派发自身的利息和股息）<br><font color="#e74f4c">除非母公司通过担保或租赁协议（或直接负担）的方式对子公司债券负责</font><br>
母公司破产，子公司优先股股东不再拥有与债券持有人同等重要地位（不能要求子公司继续支付优先股股息）
子公司普通股中少数股东权益
使用扣减母公司债券利息和支付少数股东权益股息之后的盈利计算盈利保障
关于铁路公司和公共事业公司的“固定费用资本化”
计算股票对债务比率时，有效债务含：债券、保证（分红）股票、年度租赁债务及营运子公司非担保优先股
简化方法：有效债务=“固定费用”✖️22<br>（相当于有效债务*4.5%利息率=固定费用）<br>收益保障比率采用净扣减项和固定费用中的较大值，这里“固定费用”也是<br>固定费用-其他收入+租金=净扣减项
工业债券分析中的营运资本因素（营运检测）
工业债券营运资本应满足三个条件：<br>营运资本=净流动资产=流动资产-流动负债
现金持有充裕
流动资产/流动负债>2
营运资本/长期负债的比例适中：营运资本至少等于债券债务数额
14 优先股理论
优先股缺乏股息支付强制力：债券利息的支付是强制的；只要分派普通股股息（可随时暂缓）就必须分派优先股股息
非累计优先股无法在未来获得前期留存股息：更建议购买累计优先股
所得税应税利润：债券利息可扣减，优先股股息不行。<br>对企业来说发行债券，一能制定较低的利率，二能节省大量所得税
15 优先股投资的选择技巧
采取更为严格的标准进行优先股投资
最低收益保障倍数
最低股票-价值比率
债券的股票-价值比率=（第一优先股价值+第二优先股价值+普通股价值）/债券价值<br>第一优先股的股票-价值比率=（第二优先股价值+普通股价值）/（债券价值+第一优先股价值）<br>第二优先股的股票-价值比率=普通股价值/（债券价值+第一优先股价值+第二优先股价值）<br>
优先股市场价值偏离面值较远时，采用市场价值，其他时候采用面值计算
16-17 收益债券和担保证券
收益债券（也称调整债券）
地位及投资等级：普通债券>收益债券>优先股
存续期间往往较长；发行通常与公司重组相关；一般规定收益可支付利息时才会被支付利息，但支付与否取决于董事会
收益债券的最低收益保障倍数要求，同优先股<br>
计算固定利息债券的收益保障倍数时，总利息费用不包括收益债券或调整债券的利息
<font color="#e74f4c">优先收益债券</font>：留置权比其他承担固定利息的债券拥有更高的级别，<font color="#e74f4c">应该将其利息视作公司固定费用的一部分</font>
担保债券
地位及投资等级：普通债券=担保债券<b>（为利息、股息或本金支付提供担保的）</b>>收益债券>优先股>担保债券
租赁债务与担保债券相同：<font color="#e74f4c">固定费用计算包括担保费用和租金</font>（工业）
1、将（建筑物所在土地）年度租金支出的1/3加入固定费用（和优先股股息），以计算收益保障倍数
2、对于零售公司（连锁店、百货商店）来说，其利息与1/3租金支出之和的收益保障倍数最低标准从<b>3降至2</b>
3、零售公司优先股相应的收益保障倍数标准从<b>4降到2.5</b>
投资担保债券需满足三者之一
1、不考虑担保因素，发行公司的盈利情况
2、发行公司和担保公司的合并收益和费用情况
3、担保公司的收益用于支付自身费用和担保债务利息的情况
控股公司&子公司债券
<b>控股公司债券投资者使用合并利润表</b>（子公司利息费是否担保都被列为优先费用）
无担保子公司债券投资者需使用只反映子公司情况的独立财务报告
18-19 保护性条款与优先证券持有人的补偿
保护性条款所在位置：债券合同或信托契约-债券；公司章程或公司执照-优先股
20 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本
21 对所持证券的监管
必须<b>定期审查</b>所持有证券的情况，哪个稳健性出问题，就<b>转换</b>为更稳健的证券，转换过程适度的损失需要用总投资收益冲抵
在最初投资决策时力求最优选择，且在转换时原证券仍有安全边际（才能在市场有吸引力卖出）只是比新的安全边际小
此类新转换证券有限，且环境乐观时采取这种极端防御策略来预防可能的市场崩溃，是违背人性的
萧条时期策略：前期精心挑选的投资组合在该时期会有良好的表现，当盈利暂时下滑时，不必着急卖出这些在过去有良好记录的证券，此时应该更注重提升所持证券的质量，通过仔细斟酌后进行的证券转换可能会获得一些收益。
第三部分 具有投机特征的优先证券<br>（变动价值）
导读
“低价债券的购买者完全知道自己多面临的风险，因此，他更可能对该债券做全面的调查研究并且仔细评估损失和盈利的可能性。更为重要的是，他为自己容忍限度内的损失做好了准备，而且他的收益与潜在的损失以一种可行的形式相匹配”
“忘记历史的人，注定会重蹈覆辙”
全球金融危机本质是流动性和偿债能力的双重危机。美联储应对方式：注入流动性。后果是债务错位的周期大幅缩短，困境债券的供应量大为萎缩。
附带特权的优先证券<br>（有获利可能性的高保障证券）
22 特权证券
带有投机特权的优先证券
对本金和收益享有固定金额的优先索取权
还可能有有权分享普通股利益的特权
可转换权：优先证券转换为普通股
参与权：获得额外收益
配股权（认股权证）：优先认购普通股
<b>选择特权证券的基本原则</b>：售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足<u>纯粹</u>的固定收益证券要求，或者<u>纯粹</u>的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。
<b>持有或售出要遵循的规则</b>：一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出。
23 附带特权优先证券的技术特征
审视利润分享特权条款时应考虑：
每1美元投资所能获得的利润分享或投资利润（转股价值/投机持仓）范围
购买时特权与可变现利润之间的紧密度
转换价格=可转债面值/转换比率（可转普通股股数）
普通股的转换平价=可转换优先股市值/转换比率
特权的“紧密度”=市场价值/转换平价<br>越接近1，越有吸引力
特权的期限：较长的更受欢迎
24 可转换证券的技术特征
<b>摊薄</b>：如果公司股票数量增加，而资产与盈利能力没有相应增加，普通股的价值就被摊薄了。一般发生在股票分拆、发放股票股息、低价发放配股权以及低价发行股票以获取资产或服务融资等情况。
<b>反摊薄</b>：旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例的降低。
25 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲
认股权证有的可拆分，有的不能，也有的一段时期不可以之后可以<br>不可拆分在于，发行人与承销商不愿意看到不附带认股权的债券价格过低
低等级的优先证券<br>（保障不足的证券）
26 存在安全性问题的优先证券
更安全有效的方法是从普通股角度入手分析，且遵循分散风险的安全性原则。
第四部分 普通股投资理论与股息因素
导读
投资可视为一种“防御性的艺术”，更应注重下行保护，而非一味追求上行收益
简化是找到关键信息的途径<br>（化繁为简是决策的基础）
好公司：发掘优质公司
好公司具备竞争优势：宽阔的护城河、低资本密集度、定价主导权、稳定的经常性收入、持久的市场地位、长期增长的潜力等
从量化数据切入
会计实践：<br>资产负债表&现金流量表
由内而外的事实入手，专注过程：从上市文件、财报及行业杂志文章入手，而非公司叙述报告的主观意见（利润表是结果）
投资资本回报率：1美元的收入流入企业，经过现金流量表，再经过资产负债表，最终体现在损益表上
盈利能力变化：杜邦分析法总结，回顾过去10年数据，观察留存收益、债务及整体资本密集度的变化，并与收入增长对比；拆解ROE（利润率、资产周转率、资产回报率）；公司应对竞争的方式
辨别资金来源和收益质量：短期浮动利率融资（公司易受利率上调冲击）&长期固定利率负债；比较不同公司费用化与资本化支出、出售收益会计与长期持有抵押证券、收购会计方法、资产负债表差异、储备金处理或有骨质贴现率选择、假定的养老金回报率以及融资方式等
单位经济效益
不要只看净利润这些会计数字，要穿透底层去看单资产的盈利模式（会计费用前置，收入滞后）
推算单店经济学：推算开一家门店的平均成本，估算达到稳定收入和利润率所需的时间，大致算出单个门店的投资回报率ROI
现金流的生成能力
好团队：寻找出色的管理团队
合理的资本配置（一致性、回报率、股东导向），怎么花钱：再投资主业、偿还债务、回购公司股票、分红给股东、跨界并购
审视激励机制
委托声明书年度变化
管理层薪酬和股票期权奖励的依据<b>是否合理</b>（因长期成就还是短期股票波动获得认可；因实现实际资本回报还是无利润的增长获得奖励）
是否存在为CEO创造不对称收益以承担过度风险的情况
CEO是否频繁以“个人原因”出售股票
CEO时间分配：是否务实，专注于实质性的工作而非表面风光
深度市场调研
与CEO共事过的上下级交流（交叉验证信息）
在管理团队中，保持知识上的诚实同样至关重要
好价格：确定“合理”的价格
“闲聊”调研，投资者扮演记者角色，尽可能接近事实
档案调查
从公司年度信函、财报、证监会文件、过去10年行业杂志文章和新闻稿入手
关注公司是否信守承诺并超额完成任务，业绩发布会
渠道审查
实地与客户、供应商、前雇员深入交流
详尽的调研后自信的回答
这家企业是否拥有可持续乃至可扩展的护城河？
未来5年内，最薄弱的环节将是什么？
是否存在潜在的路径依赖？
企业是否掌握定价权，又将如何行使？
企业的（反）脆弱程度如何，能否在下一次经济衰退中屹立不倒？
复制这家企业需要哪些条件？
5年后，这家企业是否处于更有利的地位，并拥有更宽广的护城河？
确定内在价值
一家公司的价值，是其未来现金流的贴现总和。<br>
所使用的贴现率
对永续现金流的评估
资本密集度
增长率
资本配置目标
如果能找到一家表现优于平均水平的企业，其管理层也更为出色，并且其市盈率（市场通常以15倍市盈率进行交易）还低于市场平均水平，那么这或许就是一个良好的投资起点。
股东收益=报告净利润+折旧/摊销等非现金费用-维持性资本支出
审视公司的整体资本结构：债务是刚性的，股权是弹性的
27 普通股投资理论
普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。证券分析的主要功能是寻找可疑点，如公司公布的盈利是否有问题；资产负债表是否显示现金头寸不足或者长期债务增长过快；厂房设施是否保存不当；是否存在新竞争对手的威胁，或公司在同行业竞争中是否节节败退；企业的管理状况是否正在或者极有可能恶化；行业前景是否有可能恶化......对于谨慎的投资者而言，上述或者其他如何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票。
28 普通股投资的新准则
以安全边际为基石做投资
29 普通股分析的股息因素
<b>决定普通股估值的因素<br></b>（和呆的烟蒂投资框架对上了）
股息率及历史记录（稳定股息分派）
股息率/股息回报率/股息收益率：公司每年向每股股票支付的股息金额，是股息支付与市场价格之比
损益账户因素（盈利能力）
盈利率/盈利比率/盈利回报率/盈利收益率：公司每股股票的每年盈利金额，是年度盈利与市场价格之比。
资产负债表（资产价值）
分派股息的建议原则
股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的“盈利”，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必须的储备从损益表中扣除，<b>并附以充分说明</b>。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余。
30 股票股息：<br>以股票而非现金的方式分派股息
<b>非经常性股票股息</b>：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份
<b>经常性股票股息</b>：本年度盈利的资本化部分
理念：为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。
第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素
导读
如果以足够的安全边际买一家企业的股份，你就很难亏损。如果当支付的价格与内在价值之间的差距缩小，你就能赚到钱。如果那项业务超出预期增长，你很可能会赚的更多。
<b>下行风险</b>：安全边际，即使一切都不按计划进行，投资者最终仍可能接近保全资本。
定量：价格与资产负债表指标的比较（资本回报率）
定性：企业的实质因素（市场地位和防御能力、利润率、增长率）、增长潜力（结合当前和未来的预估收益）、商业模式、定价权、管理素质
“我们构建的财务模型会考虑未来几年的悲观、中性、乐观三种情境。一个好的投资项目是在中性情境下能够获得可接受的回报，并且乐观情境比悲观情境更有可能发生。”
投资中考虑的风险因素：信用风险、汇率风险、企业过时风险、欺诈风险、主权风险、利率风险、通货膨胀风险、诉讼风险、征收风险、客户集中度风险、供应商中断风险、竞争风险、经济风险、资产负债表风险、政治风险。
<b>耐心持有/等待</b>
5-7年的投资期限是一个典型的市场周期（实现长期成功需要接受业绩波动）
当眼前没有极具吸引力的机会时，我们选择等待（适时的买卖才是获利的根本）
上行潜力
更好的投资是那些不止一种盈利方式、具有巨大上涨潜力的企业
31 损益表分析
估值不能仅依赖盈利表现（盈利能力）
损益表比资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响
资产负债表和损益表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了二次核对（资产和盈利能力双重价值检验）
除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义
华尔街普通股估值方法：价格=当期每股收益*质量系数；质量系数反映的是
1、股息率和股票记录
2、公司的地位——规模、声誉、财务状况和前景
3、公司类型
4、市场的整体趋势（牛市高于熊市）
操纵每股收益的不合规手段<br><span style="font-weight:normal;">（管理层的动机：平滑/做高/做低利润）</span>
通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反
通过多提或少提摊销及其他准备
通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整
通过利用未用于公司经营用的大量资本金
损益表分析
会计方面：考察期的真实盈利是多少？
经营方面：过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用？
金融投资方面：分析盈利时需要考虑哪些因素？在试图对股票进行合理估值时应遵循什么标准？
损益表的关键解释和调整
非经常性损益<br><font color="#e74f4c">（A股看扣非，港股看按照非国际准则的经调利润）</font>
固定资产处置损益<br>（利润表：入营业外收支）
关注扣除后的利润
出售有价证券的投资损益<br>（利润表：公允价值变动/投资收益）
尽量避免购买银行和保险公司的股票
清偿资本性债务的折价或溢价
通过折价回购优先证券获得的收益（非经常性/牺牲证券持有人利益）
人寿保险的保单收入
退税及其利息
诉讼损益
存货非经常性减值<br>
应收账款减值
维持非经常性资产的成本（资产闲置费用）
子公司及关联企业的经营情况
准备金<br><font color="#e74f4c">（资产净额=资产原值-折旧-准备金）<br></font>（准备金计提比例规定）
超额减计损失准备金——使资产（存货/应收账款等）账面价值过低——来年回收价值超额部分导致未来<b>利润虚增</b>
考虑储备金的使用
32 损益表中的非经常性损失和其他特殊项目
存货
关注直接或间接准备的存货损失并与其他公司比较（存货损失与销售价格下跌一样不利于经营）
关注报表存货的计价原则
<font color="#e74f4c">递延费用</font>：通过摊销进入费用冲减收入
开办费：法律费用等
搬迁费
开发费用：开发新品新工艺/矿山开采-摊销期为开采吨数的一定比例
折价发行债券的折价部分：摊销期为债券的存续期
33 损益表中的误导手段与子公司的盈利
根据利润表及应缴税额计算出应税所得，将其与资产负债表的股东利润进行比较，有明显差异的需要分析
当一家企业采取可疑的会计政策时，投资者就应该避免购买该公司的所有证券
单看母公司财报是不完整的，要看合并报表
存在部分并表问题，关注财报的并表口径
非合并子公司的经营成果没有计入合并报表，且金额巨大，应当调整
控股公司收到的股息入账金额>子公司支付的股息，导致利润虚增
子公司将累计收益以特别股息形式派发给母公司，会夸大母公司那年真实盈利能力
子公司亏损
处置子公司对母公司没有影响的，数据不用考虑在合并报表内
母子公司存在重大关联，如果涉及金额巨大，分析损失能否被提早终止，能的则可视全部或部分损失为非经常性项目（不影响长期盈亏）
34 盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系
<b>折旧费用</b>：如果一项资产使用寿命有限，那么应该在使用年限内，通过计提储备冲减盈利的形式注销资产成本。
折旧摊销包括
折旧（和废弃）、替换、更新或报废
耗损（资本资产转化为可销售产品的过程中资本资产的消耗）、耗尽
租赁物、租赁物的改良支出及许可权的摊销（租金远低于资产价值，租金以租赁期结转）
专利权的摊销（以账面价值摊销，但通常与实际相差甚大）
折旧的主要问题
会计准则允许以价值而非成本作为摊销费用基础（对固定资产进行重新估值）
新的估值是建立在事实的基础上，比之前更公平
对新的估值计提的折旧是从损益中扣除的
公司存在规避报告损益表中的折旧费用
减计资产价值，以减少折旧并增加报告收益❌
检查公司是否进行了充足的折旧：同行折旧费率比较
折旧费通常是企业合并中的一个问题：统一会计政策
某些情况，按要求计提的折旧，从投资角度不符合现实情况
石油/矿业公司的摊销费用
矿石或石油储备的消耗、开采费用、无形钻井成本和非生产性租赁费
矿业公司的耗损
报表可省略耗损费用，但投资者要清楚，并对不同矿业公司之间比较时采用相同口径
购买者的矿产摊销：矿产开采期有限时，抛弃给出的摊销自行计算
购买矿产的支出（总价减现金资产）
折旧与折耗前收益
矿藏的最短/最长开采期
石油公司的耗损及类似费用：建议<font color="#e74f4c">投资者</font>处理准则
有形资产的折旧：当资产价值出现减值，则以低于成本的价值为基础进行摊销
无形钻井成本：以摊销在损益中扣除
资产清理和租赁终止：超过计提的损失计入当期损益，而不是非经常性损益
石油储量的耗损
大型综合石油公司，则采用公司的耗损费用，要从收入扣除
如果是单一或业务近似单一的石油生产商，应计算已开采的石油储量的市场价值来计算损耗费用
非盈利租赁物的冲销：油田租赁资金以产量为基础而非租赁期来结转
35 公共事业类公司的折旧政策
从盈余和准备中转拨资金暴露出折旧费用不足
常规折旧方法
<b>直线法（标准方法，税收常用</b>）：每类可折旧资产在其估计的使用年限期间，每年减记相等的折旧费用，直至剩下残值。
投资者分析的报表所呈现充足的净利润，可能会由于接受所得税的数据而变的完全不足（一般采用直线法，重点还是检查公司是否进行了充足的折旧）
偿债基金法
整体法
毛利润的百分比
按单位产品计提固定比率
为维修以及折旧整体计提毛利润的百分比
酌情扣减
36 从投资者的角度来看折旧与摊销费用<font color="#e74f4c">（自由现金流的概念-与利润表利润不同）</font>
只有已使用的折旧费才能从收入中扣除，余下的折旧实际上是为报废而做的准备
购买者的专利摊销
一般企业，专利作为定性分析，因此估值定为1更为稳妥，如果金额特别大，可以加回收益中去
特殊，当企业的主要业务是收取一项或几项专利的专利费时，需要计提摊销，且基于专利收益而支出的价格
基于过去与现在情况的计算结果，会被不可预料的未来事件所推翻，这存在于所有对普通股的分析中。
37 过往收益的作用
盈利能力：它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来，前提是不发生特殊事件。
只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的
也不能单纯的线性外推，<font color="#e74f4c">要得到具有说服力的证据（事实）</font>，以证明当前的业绩是可持续的
收益趋势：谨慎的态度，找出使业绩更好的原因，并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力
趋势向上时：使用过去已经被证实的正常情况下的盈利水平估值
趋势向下时：格外注意不利因素，价格是否划算及对企业现状和前景定性分析
38 质疑或否定过往收益
重点考察影响业绩的决定性因素
39 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整
对普通股的估值一般都以10倍市盈（5-10年的平均）为起点，除非特别优秀才会赋予更高的市盈率
任何股票超过20倍市盈率就是投机价格
好公司+好价格
40 资本结构
盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同（公允价值/脱手价不同）
最优的资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的。营运资本>债券债务
投机性资本结构，杠杆大弹性大
分散投资
选择有前景的公司
选择资本结构中优先股主导而非债券（债券具有支付强制力）
41 低价普通股与收益来源分析
租金<span style="font-weight: normal;">相当于优先证券</span>
<b>高额的生产成本</b>相当于投机性的资本结构（减少收益）
低价追求效率，效益就偏低——低成本策略<br>创新追求效益，效率相对低——差异化策略
将<b>收入来源</b>于企业具体资产一起研究，而非仅仅研究企业的一般特征，不同收入来源给出不同的合理的盈利倍数
第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵
导读
所有负债，包括表外和或有负债，都必须先清偿，股东的利益则处于次要地位
资产负债表分析的关键价值
自由现金流VS净利润
应收账款及其账期的变化
负债增长VS业务增长
42 资产负债表分析与账面价值的重要性
普通股的账面价值（<font color="#e74f4c">不打折，类似净资产</font>）VS股价
流动资产价值
现金资产价值
43 流动资产价值的重要性
清算价值：企业的所有者放弃所有权能得到的补偿（<font color="#e74f4c">资产要打折</font>）
股价持续低于清算价值
要么被低估
经营策略有效性如何
要么应该破产清算
持续经营下去是否符合自己的利益
好的价廉物美的投资对象
股价低于流动资产价值
没有资产流失风险
在合理价水平上，曾表现出优良的盈利能力
44 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系
选股的艺术在于投资于管理优良的企业
管理层有责任对股价负责，可能矫正“股价异常”的措施
信息披露：告知清算价值
提高分红：匹配资产价值
资本回购：返还富余现金
最终的清盘卖出
45 资产负债表分析（完）
衡量财务实力：工业企业
公司是否有足够的现金
流动比率=流动资产/流动负债>2:1 & 高于同行业平均水平<br>
酸性测试acid test：速动比率=（流动资产-库存）/流动负债>1:1
债务结构
合理利用银行借款，大量需要注意
关联公司间的流动负债可视为短期负债，但实际很少被逼着偿还
将到期的债务可能带来风险
大量需分期偿还的银行债务可能影响分红甚至导致破产
比较一个时期内的资产负债表
检查报告期每股收益
确定亏损（或盈利）对公司财务状况的影响
追踪较长一段时间内公司拥有的资源与其盈利能力之间的关系
第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异
导读
通过辛勤的努力，以及耐心和自律，可以富有智力挑战性且回报丰厚的职业生涯
投资组合中至少有一部分不受市场波动影响的资产是有利的
不断寻找、不惧放弃
46 认股权证
（可分离的）认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利。
配股权是公司给予股东用于配股的权利。宗旨是确保能够行权，公司可以迅速筹集资金。
47 融资成本与管理成本
在估值时考虑认股权证对普通股的价值摊薄
48 公司金字塔结构的相关内容
公司财务中的金字塔结构，指的是一种借助一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构
49 同领域公司的比较分析
在特定领域中对多关注的一组企业进行统计比较，这算是一项例行的分析工作
同行比较分析结构参考
普通股的替换至少要使投资者的货币增值50%（还是经过谨慎分析后得出的）才值得推荐
一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素
50/51 价格与价值的背离
52 市场分析与证券分析
我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的区别。
第八部分 环球价值投资
导读
投资的目的是让生活安稳而舒适，以一种永远不会威胁到你的偿债能力或让你夜不能寐的方式产生利润。
第七版跋
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