香港上市规则中关于“反向收购”立法分析分享（下）

《上市规则》第14.06E条15旨在对发行人于控制权转变（按《收购守则》的定义）之时或之后36个月内将全部或大部分既有业务出售或作实物配发（或一系列出售或配发）设限，除非发行人的余下业务或收购资产可符合《上市规则》第8.05条（又或第8.05A或8.05B条）的规定。

时间限制

《上市规则》第14.06E条与第14.06B条附注2的反收购行动明确测试互相补充，可阻挠投资者刻意铺排反收购行动交易的时间，先收购新业务后才再出售原有业务，从而规避明确测试（涉及归类为非常重大的收购事项的收购）。

《上市规则》第14.06E条与第14.06B条附注2的反收购行动规则亦适用于控制权转变后发行人利用创建业务建立新业务，以透过上市发行人营运新业务及规避新上市规定的情况。

反规避限制

《上市规则》第14.06E 条的附注订明，若联交所认为上市发行人在其实质控制权转变（参照原则为本测试下的「控制权或实际控制权转变」因素）之时或之后36个月内将全部或大部分既有业务出售或配发构成一连串规避新上市规定的交易及╱或安排的一部分，联交所有权将同一限制应用于该等出售及╱或配发。

连串出售限制

出售限制事项

根据《主板上市规则》第14.06D条，上市公司不得大规模发行证券换取现金并导致控制权或实际控制权转变，而所得资金将用作收购、开展规模预计远较其现有主营业务更庞大的新业务。

集资金额相对发行人而言非常巨大，并与发行人现有主营业务的需求毫无（或只有极小）关联。

有关投资者会透过认购发行人的证券而取得其控制权或实际控制权，从而获得上市平台将新业务上市。新业务因缺乏往绩纪录而属不适合上市，故此举构成规避新上市规定。

发行人运用集资活动筹得的资金经营新业务，而这些新业务的规模将会远远大于原有的业务。

在判断某股本集资是否促成反向收购并拒绝批准发行时，香港联交所也会考虑上市公司主营业务是否发生转变。根据指引信GL105-19，香港联交所认为，如果增发新股所募集资金收购的是与其无关的业务，可适用该条规则拒绝批准增发。

大规模证券发行

《主板上市规则》规定“发行人经营的业务（不论由其直接或间接进行）须有足够的业务运作，并且拥有相当价值的有形资产及╱或无形资产（就无形资产而言，发行人须向本交易所证明其潜在价值），其证券才得以继续上市”。

根据指引GL106-19，若上市公司参与造壳或养壳活动，香港联交所会引用《上市规则》13.24(1)条，给予一定补救期限未果后予以停牌处理。若香港联交所认为上市公司并非经营实质业务，也可能会质疑上市公司是否根据《上市规则》第6.01(4)条适合继续上市。

养壳限制

借壳方式限制

如发行人进行大规模收购，令交易完成后现有主营业务不再重要，就有理由质疑该交易可能是将目标业务上市的一种方法。

联交所并无订明一项收购重大与否的绝对界线。在评估一项收购对发行人的影响时，联交所会顾及其他评估因素，例如收购后发行人现有业务的性质及规模，以及收购会否导致发行人业务出现根本转变等。

收购或一连串收购的规模相对上市发行人的规模

如发行人收购的目标业务与其现有业务完全不同，而且目标业务规模显著大于其现有业务规模，在这情况下，发行人主营业务可视作出现根本转变，尤其是假如发行人现有业务在收购后变得完全不重要，令发行人实质上是在经营目标业务。

为免生疑问，「发行人主营业务有否出现根本转变」并非指与发行人现行业务有关的业务策略中所包含的收购项目（包括业务扩张或多元化发展），又或与发行人规模及资源相称的收购项目。这包括涉及发行人向上游或下游扩张至新的业务分部，或发行人购入的业务作为其扩张业务的部分策略。

此外，如有经营成熟业务的发行人为寻求业务（及收入来源）多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标业务，在不存在其他因素（例如发行人控制权或实质控制权转变及╱或收购规模庞大）的情况下，发行人一般不会受反收购行动规则所限而不能进行该等业务多元化发展。

发行人的主营业务有否出现根本转变

联交所会考虑发行人现有业务的性质及其财政状况。反收购行动规则旨在处理壳股活动的问题，因此，如具有壳股特征的上市发行人进行重大收购，会更容易被视作反收购行动规则所针对的交易。例如，发行人将原有业务清盘╱出售，然后转营可轻易停业的新业务（例如贸易或借贷业务5），就可能意味发行人正参与壳股活动供借壳上市。新上市发行人在股份禁售期过后不久就进行连串安排（例如转换控股股东、进行收购及╱或出售事项），亦可能意味当中涉及壳股活动。

发行人于收购或一连串收购前的业务性质及规模

联交所会考虑目标业务是否符合新上市资格及适合上市的准则。一般来说，进行重大收购购入不适合上市的目标业务多数被视作规避新上市规定，因有关的目标业务若非如此不会获批新上市。例子包括进行早期勘探的矿业公司或非法经营的业务。同样，收购没有业务纪录或尚未开始经营的新业务或资产亦较易令人生疑，尤其是目标业务与发行人业务完全不同。例子包括购入新技术专利，或新业务建议中的基础设施（例如生产设施）尚在建设中。

收购目标的质素

发行人的控股股东是否有变。

联交所在评估时会考虑相关人员的变动以及现任董事行政职能的变化。董事会及╱或高级管理层的重大变动包括以下情况：发行人的大部分执行董事及╱或执行行政职能的高级管理层变动；大部分董事有变及╱或其行政职能有变；或行政总裁变动。

联交所通常将此因素连同「一连串交易及╱或安排」因素一并引用。例如，投资者可能会购入发行人的重大股权、委任董事进入董事会监察上市发行人的业务及方向，然后再收购新的业务，而新董事对发行人原有业务全无经验，但对发行人收购的新业务却有专业知识。联交所考虑其他因素后，如认为此等行动是达到新业务上市及规避新上市规定的一个方法，联交所可能会引用反收购行动规则。

有能力对发行人行使实际控制权的单一最大主要股东是否有变（按董事会及╱或高级管理层出现重大变动等因素所示）。为免生疑问，以上仅载列部分有关因素。联交所在考虑是否有迹象显示发行人的单一最大主要股东行使其实际控制权时，亦可能会考虑其他因素。

 如情况涉及发行受限制可换股证券，联交所会考虑有关发行实质上是否为了容许卖方（将会持有发行人可换股证券）实质上「控制」发行人。

发行受限制可换股证券而产生实质控制权转变

上市发行人（不包括其附属公司）的控制权（按《收购守则》所界定）或实际控制权有否出现转变

经修订的反收购行动规则旨在针对那些刻意花上一段时间分批进行的连串交易及╱或安排，以达到将新业务上市而规避新上市规定的安排，包括进行一连串小型收购以将新业务上市，或刻意安排交易的先后次序，先购入新业务后才出售发行人原有业务，又或分别进行一连串收购及出售事项。所以，联交所会对一连串的交易及╱或安排进行整体评估，才决定是否应用反收购行动规则。

若交易或安排发生的时间合理地接近（通常指36个月内），又或交易或安排互有关联，联交所均可能会视之为一连串的交易及安排的一部分。交易或安排可包括控制权或实质控制权转变、收购或出售业务等。

联交所一般不会视相隔多于36个月的交易或安排是连串交易或安排的一部分，除非交易及╱或安排之间有明确关系，又或具体情况令人关注发行人是否意图规避反收购行动规则。

「连串交易及╱或安排」因素通常与其他评估因素一并引用，例如交易相对发行人而言的规模，以及有关的连串交易及╱或安排会否导致发行人主营业务出现根本变化，例如36个月内又或互有关联的连串交易或安排。

所收购的同是类似业务。

分阶段收购同一公司或公司集团的权益。

从相同或相关人士收购业务。

若发行人在36个月内，通过一段时间进行收购新业务，联交所在考虑被收购业务对发行人而言是否重大及是否用来将被收购业务上市的方法时，可能会将该等收购合并计算。被视为一连串交易的收购通常有若干关联。

一连串交易的首宗交易发生之前发行人最新的已刊发财务数字（收入╱盈利╱资产）或市值。

一连串交易最后一宗交易发生之时其最新的已刊发财务数字或市值。

联交所在考虑一连串收购的规模是否重大时，一般会合并计算收购目标（于36个月内各自收购时间）的财务数字╱代价，与发行人规模作比较。发行人规模指以下两组数字之较低数字：

若发行人出售其于该连串交易开始之时所营运的业务（原业务），发行人的规模即因此而缩减，结果可能会影响到联交所按其他评估因素进行的评估，包括发行人业务是否出现根本转变、收购规模是否重大及发行人是否「空壳公司」等。

若发行人透过涉及创建业务、股权融资及╱或终止全部或部分原有业务的一连串交易及╱或安排进行壳股活动，而该等活动并非在反收购行动规则的范畴内，联交所可行使《上市规则》第2.04条所载的权力施加额外条件，例如要求发行人遵守反收购行动规则。联交所亦可引用《上市规则》第6.01(4)条（适合上市与否）或第13.24 条（足够的业务运作）处理养壳（例如发行人同时经营多条新业务线或终止其业务）的问题。

其他交易或安排，连同该收购或一连串收购会构成一连串意图将收购目标上市的交易或安排

“原则为本”的六项评估因素

根据相关研究，当上市公司将要实施一个较大的资产重组，在筹划时，上市公司聘请的中介机构往往是以正式咨询香港联交所的形式咨询此事项是否构成《上市规则》14.06(6)条所指“反收购行动”。

由于香港实施英美法系法律制度，判断是否构成借壳上市并不是仅仅看是否符合《上市规则》14.06(6)条字面的规定，而且要遵循相关监管先例。如果香港港联交所上市科认为构成“反收购行动”，需要提交上市委员会讨论；如果上市委员会也认可此意见，将告知上市公司聘请的中介机构。这时上市公司往往选择不继续此交易。

需要得到香港联交所的知情与批准

反向收购的实施程序

甲公司拟向第三方收购目标公司的多数股权（建议收购）。完成后，目标公司将成为甲公司的附属公司。

目标公司为新成立的公司，其在中国开展一项天然气项目，涉及燃气管道和加油站的建设和运营。它已签署相关合同，但尚未开始运营。目标公司预计将在一年内完成建设工作，此后开始销售天然气。

建议收购按百分比率计算构成须予披露的交易。目标公司过往并无录得任何收入，亦无拥有任何重大资产。然而，根据目标公司的财务预测，其预计未来几年将录得可观的收入和利润。目标公司的预计年收入将是甲公司酒店业务的20倍以上。

案例背景

上述收购交易在评估《上市规则》第14.06B条的“原则为本”测试时，联交所会考虑该条所列的六项评估因素，以及若然结合所有因素一并考虑时，收购事项可会被视为具有规避新上市规定的意图以及作为把收购目标上市的一种方法。

收购的规模相对发行人的规模—甲公司的现有业务运营规模较小。根据目标公司的业务计划和财务预测，其天然气业务的收入和利润将远高于甲公司的现有业务。

发行人的主营业务出现根本性转变—目标公司的天然气业务与甲公司的现有业务不同且无关。鉴于天然气业务规模庞大，建议收购事项将导致甲公司的主要业务出现根本性转变。

收购目标的质素—目标公司在建议收购之前并无产生任何收入。它没有往绩记录，无法满足新上市规定。

在本个案中，根据目标公司的过往财务数据，建议收购事项仅构成甲公司的一项须予披露的交易。然而，联交所在基于原则为本的测试评估建议收购对甲公司的影响时，会考虑目标公司未来的盈利能力以及甲公司现有业务的性质和规模。联交所关注建议收购将具有规避新上市规定的意图，主要有以下几点原因：

联交所通知甲公司其拟根据《上市规则》第 14.06B 条将建议收购事项裁定为反收购行动。甲公司终止建议收购。

HKEX-LD136-2022(2022年6月刊发)

新规实施后的被否案例

香港上市规则中关于“反向收购”立法分析分享（下）