香港上市规则中关于“反向收购”立法分析分享（上）

近年年来香港借壳上市盛行，上市地位价值大升，市场频见大量相关活动，一方面是投资者购入上市发行人控制权以取得其上市平台（而非相关业务）以期最终借壳上市，另一方面则是上市发行人进行公司行动（例如出售业务）以便出售上市平台。这些活动造成市场操控机会，削弱投资者对市场的信心。若这些空壳公司其后进行重大收购事项，联交所会引用反收购行动规则遏制。

外框

1、背景

1）《主板規則》第14.06B，14.06C及14.06E條2）香港交易所指引信 HKEX-GL104-19

2019年7月26日香港联交所结束长达一年的有关反向收购规则的咨询，并在2019年10月1日出台了旨在严加监管借壳上市的新反收购规则、持续上市准则。

2、应对立法

1）“反向收购”的概念：反向收购（Reverse Takeover，Back Door Listing），通常被称为“借壳上市”或“买壳上市”，是指非上市公司收购上市公司（“壳公司”）的股份，并由上市“壳公司”反向收购非上市公司核心资产和核心业务，使非上市公司的原有资产和业务注入上市公司中，借此规避证券监管机构对于非上市公司首次公开发行股票并上市的监管规则，间接实现上市的资产重组过程。

2）反向收购在香港法律语境中被称为“反收购行动”，《上市规则》第14.06B条对“反收购行动”的定义如下：（1）“反收购行动是上市发行人的某项或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排）或者；（2）属于一项交易及╱或安排（或一连串交易及╱或安排）的其中一部分；而该等交易及╱或安排具有达致把收购目标（定义见《主板上市规则》第14.04(2A) 条/《创业板上市规则》第19.04(2A)条）上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。”

3、“反向收购”的概念及香港法律语境的定义

    简言之，香港的反向收购是指具有将业务和资产上市的目的，并意图规避新申请人上市规则的交易方式。当前香港对反向收购采取严格的监管态度，如属“反收购行动”，香港联交所将对反向收购过程中新注入的资产及业务、拟完成资产置换的上市公司以新上市标准进行实质审查，即将拟反向收购的上市公司视为新申请上市人处理。

反向收购总体分为两个步骤，首先是取得作为壳公司的上市公司的控制权，其次是资产置换，资产置换步骤又可拆解为剥离上市公司的原资产业务、注入借壳公司的新资产业务。以下为反向收购的总体流程图：

4、反向收购的实施程序

2019年10月1日，香港联交所有关借壳上市的《上市规则》修订生效，该次修订集中在第十四章“股本证券须予公布的交易”，涉及方面有：（1）将指引信GL78-14“原则为本测试”的六个评估因素编纳成规，并修改最后两个评估因素；（2）修改反收购行动“明确测试”内容，将壳公司全部或大部分原有业务或资产的禁处置期从24个月延长至36个月；（3） 禁止透过大规模发行证券换取现金完成反向收购；(iv)新增指引信GL78-14中的“极端非常重大的收购事项”，更名为“极端交易”，为适用此极端交易类别的发行人设立适格准则；（4）修改《上市规则》要求反收购或极端交易的收购目标须符合《上市规则》第8.04及8.05条（或第8.05A或8.05B条）的规定，并要求扩大后的集团须符合《上市规则》第八章的所有新上市规定（第8.05条除外）；（5） 收紧《上市规则》第13.24条，规定发行人须有足够的业务运作并且拥有相当价值的资产支持其营运，方可继续上市。

1）香港反向收购监管规则的立法修订

（1）香港联交所对反向收购的总体监管思路可总结为：“审慎界定、反制规避”。香港《上市规则》为上市公司资产与业务的出售与收购交易分类，按照有关收购计算所得的五项要素百分比率大小，资产与业务交易分为六大类：股份交易、须予披露的交易、主要交易、非常重大的出售事项、主要交易、非常重大的收购事项。

符合“反收购行动”明确测试标准的“非常重大的收购事项”将被视为意图规避上市规则的收购事项，应满足新申请上市的实体要求与程序要求；

明确测试

其次，无论该笔收购交易是否属于“非常重大的收购事项”，香港联交所都可适用原则性更强、考虑因素更多的“原则为本测试”，即该测试根据反收购行动的根本原则而非固定的、可量化的统一标准判断某些收购是否构成“反收购行动”；

原则为本测试（无统一量化标准的综合性测试）

最后，“极端交易”测试为“反收购行动”界定的豁免测试，通过该测试的收购事项虽然已符合“原则为本”的认定标准，但是仍不属于“反收购行动”，上市公司无需作为新申请人，但需要格外加强信息披露。

极端交易测试

（1）按照香港《上市规则》，上述交易将由三种测试标准审查界定

（2）香港联交所审查流程

收购目标满足上市的财务指标；

完成收购之后的上市公司需要符合所有新上市规定；

如上市公司不符合业务可持续发展要求，收购目标须有市场需求；

如有资料显示存在规避意图，收购目标须符合所有新上市规定。

如果某项收购交易被认定为“反收购行动”，拟完成反向收购的上市公司将被当作新上市申请人处理，履行如下要求：

按照非常重大的收购事项履行发送通函、通过股东大会多数表决等程序；

委聘财务顾问就收购目标进行尽职审查，使其向香港联交所提交声明。

如果某项收购交易被认定为“极端交易”，拟完成反向收购的上市公司应当

（3）审查测试结果

根据GL104-19指引，“原则为本测试”与“明确测试”是平行适用的关系，六个评估因素的应用因上市公司而异，一切视乎个别上市公司的具体情况，并且反收购行动规则是以原则为本的反规避条文，为处理借壳上市问题提供框架，以及足够灵活应对时刻转变模式的反收购行动。因此，相较“明确测试”而言，“原则为本测试”在界定是否构成借壳上市的测试中具有根本性地位，界定过程具有一定的主观性。

根据GL104-19指引，“发行人主营业务出现根本转变”的含义是指发行人收购的目标业务与其现有业务完全不同，而且目标业务规模显著大于其现有业务规模，尤其是发行人现有业务在收购后变得完全不重要，令发行人实质上是在经营目标业务的情况。

值得注意的是，GL104-19指引强调两点：一是“发行人主营业务出现根本转变”不包括上市公司进行纵向兼并或业务拓宽的情形；二是在不存在其他因素的前提下（其他因素例如发行人控制权或实质控制权转变及/或收购规模庞大），经营成熟的发行人为寻求业务（及收入来源）多元化发展而收购与其现有业务完全不同的目标业务，不构成借壳上市。

另外，”原则为本测试“中的f项因素“一连串意图将收购目标上市的交易或安排（通常为36个月之内）”对发行人主营业务转变的判断也有影响。在考虑发行人业务在过去36个月是否出现根本转变时，香港联交所将收购目标在各个收购时间的规模，与发行人原有业务在一连串交易的最后一宗交易时的规模作比较。

（4）审查中的一些实践细节

2）香港反向收购的监管规则

5、香港关于反向收购的监管规则

香港上市规则中关于“反向收购”立法分析分享（上）